作者：边益

1 金融危机下涉足金融投资业

1990年菲兹派翠克在花旗银行做实习生，那个夏天的经历让她决心涉足投资业。当时银行业危机正席卷全球，花旗银行当时是全美最大的银行，危机对它的影响是可想而知的。作为交易员实习生的菲兹派翠克感受到那份工作极大的成就感，以及她的点滴工作可能对外界危机的影响。这份成就感促使她决心去做投资工作。

大学毕业后，菲兹派翠克加入O'Connor，加入到一群由麻省理工和宾夕法尼亚大学的算法精英组成的团队。在那里，菲兹派翠克学习到很多有关流量和动量如何运行的技术知识。作为期权交易者，她还学到了如何去应对缺口风险。菲兹派翠克目睹了很多交易员用自己的钱去冒风险，看着他们因比索贬值而丧生，观察到只有少数人能够将危机转化为机会，以上种种对年轻的交易员菲兹派翠克来说都是极为宝贵的经历。

2 团队文化决定投资风格和决策判断

2000年6月, O'Connor重组转型为对冲基金，起初它管理着30亿美金，并主要采取多种策略，关注市场上的中性股票和信贷。让菲兹派翠克一直难忘的是，O'Connor是一支非常团结的队伍，并且每个人都擅长将自己的资源联系起来去寻求相应的机会。在2006年，菲兹派翠克接管了O'Connor的股票和信贷投资业务，并于2007年金融危机爆发前夕正式接管O'Connor的全部业务。

为了应对金融危机，菲兹派翠克采取了一些投资策略。首先，O'Connor开始关注投资组合中与自然风险资产没有高度关联的回报，并试图保持较高的流动性和敏捷度。其次，从收益的角度来看，他们更多关注低收益的单一类型资产。保持这样的战略让O'Connor在金融危机中表现一直很好，此外，菲兹派翠克认为团队的凝聚力在应对危机上产生了重要性，他们总是可以在评估风险后转向去寻找最佳的投资机会。在大家都不知道下一家要破产的公司或被清算的银行会是谁时，菲兹派翠克认为应该寻求那些与市场无关的机会，并确保这些机会的表现不取决于市场情况和杠杆融资。

O'Connor是一支有着并肩作战20多年的团队，正是这种互相信任的团队文化，让O'Connor可以有计划地下注，而非过度关注那些赔钱的时刻。随着当时第一季度后市场开始复苏，市场上有着大量的动力，而O'Connor并没有因市场的变化而抛售，他们并没有犯当时大多数投资者都会犯的错误。菲兹派翠克拥有爱尔兰血统，天生有着直爽的脾气，恰恰是她的坦率性格才打造了O'Connor彼此协作又各自独立的团队文化。

3 索罗斯基金的风险体系构建

菲兹派翠克在被升为瑞银资产全球主管后不久，加入索罗斯基金成为首席投资官。随着菲兹派翠克的加入，索罗斯将他的大部分财富转移到开放型社会基金，完成了由家族办公室向基金管理公司的转型。所以菲兹派翠克的首要任务是建立基金的的基础框架和投资思想根基。

在菲兹派翠克加入时，索罗斯基金的投资组合非常分散，因此在投资组合中没有足够多的赌注。她首要做的第一件事就是建立一个自上而下的体系结构，该体系结构将为自下而上的资产分配提供信息。为此，她减少了分配给各个管理人员的投资份额，以尝试提高专注度并有更大的下注能力。在这种自上而下的体系结构方面，菲兹派翠克设立两个重要的结构，一种是长期的，一种是短期和中期的。从长远来看，她为索罗斯基金设定了相对中性的风险水平，这里的“中性”是相对于他们对未来五到七年的回报预期，而非相对于市场而言的中立。对于索罗斯基金的整体体量而言，这意味着大约40到60个投资组合，这种风险值比典型捐赠基金会低很多。与此同时，菲兹派翠克设立如此的风险承受值还考虑到股权风险方面。对于典型的基金会，他们往往会有相当灵活的支出，而开放式基金的支出弹性较小，因为它是一个庞大的全球性组织。在这种情况下，开放式基金不能承担太大的风险。

4 短期和中期兼顾的投资策略

菲兹派翠克非常推崇福特基金会前任首席投资官约翰·哈格勒（John·Hagger）的风险策略，并秉承着具有前瞻性的投资策略，进而有效地利用投资组合。由于索罗斯基金管理着庞大的250亿美元资产，它的投资组合拥有比其他基金会更难以置信的自由度，进而可以抓住许多其他机构不曾拥有的竞争优势。

当菲兹派翠克考虑要如何冒险时，她会考虑可以抓住的不同风险是什么，以及此时此刻最好的风险是什么。索罗斯基金会使用短期和中期兼顾的投资组合，这样的组合使其即抓住了市场当下的风险，也追求超出预期平均水平以外的风险。

索罗斯基金有着自上而下的投资框架，与此同时，很多决策也是自下而上的，他们会从外部和内部进行观察。在考虑建立投资组合时，发挥着大平台所提供的惊人优势，在内部拥有28个投资组合经理和17个策略或净值单位，同时在外部又将资产分配给20个对冲基金，90多个私募股权基金。

5 挑选基金管理人的标准

当谈到如何挑选内部或外部的基金管理人时，协同性是至关重要的。那些资产管理人要能够清晰表达意见，使基金会能够相信他们确实具有优势，并且随着时间的变化证明这种优势具有持久性。在基金会内部，各个基金经理可以彼此协作、联系也有着重要作用。

当考虑投资平台的竞争优势并考虑整个资产管理行业或对冲基金行业时，资本分配者往往会以非常严格定义的方式和框架来分配资本。而且，由于能够跨资产类别和跨地区进行分配，所以没有很多空间可以用来依靠内部的投资专业知识。因此，当菲兹派翠克考虑内部分配时，会首要确保基金经理人与团队其他人员的工作协同度。而且，这也使外部分配的门槛更高，因为如果能够在内部已经做得很好，基金会首要考虑在内部挑选基金管理者。

在公开市场投资方面，索罗斯基金会分配给了75％的内部人员和25％的外部人员。当菲兹派翠克刚刚加入时，这个数字是50-50。相对于典型的资产管理和对冲基金，索罗斯基金会的优势在于能够给予内部投资经理人进行长线投资的足够耐心，内部经理通过努力发挥他们的优势，进而产生可观的超额收益，且一直保持在6％以上收益的水平。

菲兹派翠克认为他们正在努力获得比被动投资组合更好的回报，同时解决多元化的问题。当汇总外部经理人的投资表现时，外部经理人并没有为索罗斯基金带来超额回报。目前，索罗斯基金有17或16种内部策略，20种外部策略。在未来，菲兹派翠克认为内部策略会继续增长，而外部策略可能会保持不变。

6 在公开市场、私人信贷和私人股权投资中权衡风险

在索罗斯基金的所有内部投资中大多数是股票和信贷，他们通常有某种期限的锁定，目标产生个位数的收益增长。收益率低的私人信贷对于那些私人信贷基金来说不具吸引力，但对索罗斯基金来说，回报收益却是可观的，由于资产负债表上大量的资产，这种收益有时甚至可以达到两位数。因此，他们可以在联邦基金加20个基点的基础上借入公共股本，利用这种安全而复杂的私人信贷。索罗斯基金持有私人信贷的平均时间是大约2.2年。从规模上看，私人信贷大约占整体投资的8％，并在未来有望让投资交易量再翻一番。

在私募股权投资上，尽管索罗斯基金投资了一些非常出色的基金经理，这个行业对菲兹派翠克来说存在很多泡沫。一些收取高昂服务费的融资顾问无法在推荐私募股权基金时保持公允，而且少于十年的业绩无法让人客观考量一只私募基金的表现，所以在投资上必须格外小心。

索罗斯基金同时也依靠其专业而统一的团队，做很多内部的私募股权投资，他们一直尝试更好地将私人和公共市场联系起来，这对于大型主权财富基金来说也往往是很难的，但索罗斯基金却一直在尝试。从战略角度出发，菲兹派翠克尝试拆除公开市场和私人市场投资之间的隔离墙。索罗斯基金会的内部有70多名投资专业人员，并一直在打造一支拥有专业评估能力的私募股权团队。

在私募股权整体投资上，尽管基金内部经理人扮演着重要的角色，但菲兹派翠克并不想在这个投资板块过度依赖内部能力。在90个外部私募股权基金投资中，这些基金在某些业务上确实表现的非常出色。正如菲兹派翠克不断敦促她的内部团队去专注自己擅长的事情，她也喜欢专注某一领域的外部团队。当发现优秀的私募基金在某个利基市场很活跃时，索罗斯基金会会毫不犹豫投资他们。在私募股权领域，菲兹派翠克认为做得最好的基金经理是那些中型私募基金的管理者，他们真正开拓着一个利基市场，并在这些领域确实为他们所投资的公司增加了很多价值。

在各种类型的投资上，索罗斯基金都设立了自己的风险系数，比如公开市场、私募市场、公共信贷、私人信贷，房地产等各个市场的beta值，并且随着市场变化不定期更新beta值。与此同时，实时的投资损益表可以让投资团队对投资收益和市场表现一直保持清醒的认识。

7 与众不同的内部投资策略

与众多捐赠基金的极为不同的是，索罗斯基金会有着极高的投资灵活度和团队协作性。或许一个例子就可以让我们对它的投资策略有所认识。当年，一家市值达200亿美元的上市的公司受到监管，并且每年必须花费一定的资本支出。该公司需要筹集3亿美元，并且他们极有可能在投资级别上被降级为垃圾股，市场上无人愿意投资他们。对于垃圾债券投资者而言，他们会立即卖出垃圾股，因为持有垃圾股对他们的工作安全极为不利。

索罗斯基金的股票投资经理拥有此家公司的股票，他接到电话银行家的电话，他需要做出抛售还是继续投资的决策。他迅速向内部投资级信用交易员求助。投资经理又直接找到菲兹派翠克询问她的意见。紧接着，内部的私人信贷投资组合经理给出他的意见：“作为三级资产，这家公司的股票在未来十年或许都不能交易，能够解决这家公司资金池问题的投资公司并不多，如果我们对此没有异议，我们就可以投资了。”后来，索罗斯继续购入并长期持有这家公司的股票，这笔投资最终成为多年来最好的投资级交易。

三个完全不同领域的投资组合经理一起工作，正是团队内部如此高协同性的合作，加上索罗斯基金的长期投资战略，使其成为与众不同的基金管理公司。

8 投资策略的制定

基金会的投资策略是由菲兹派翠克和投资委员会共同确定的。他们会每季度举行一次董事会会议。与此同时，菲兹派翠克和她的投资团队有很大的自由度去作出超出投资策略的投资组合决策。最重要的是，投资组合决策既要对照既定的投资策略进行评估，又要长期衡量它是否符合中性风险投资策略。大约每两到三年，最多不超过五到七年，索罗斯基金就会做出了一项新的战略决策，这样既可以保证基金表现的稳定性，同时能伴随市场周期和变动而作出灵活调整。

从战术角度来看，索罗斯基金追求超越风险周期，整体的投资组合可能会有所偏离投资策略。采访时，索罗斯的公开市场beta值比较低，因为菲兹派翠克认为当时处于周期后期。她更希望从宏观策略投资中获得beta的收益，更愿意为获得这一收益而报酬。从不同角度分析后，她认为股票多空策略并未通过改变其beta值创造价值。