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【最新】价值投资大师、神奇公式发明人乔尔·格林布拉特:价值的常识

作者:赵华丹


如果你是价值投资者的粉丝,对乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)的大名不会陌生。他是著名的价值投资者,10年50%的年化收益(费前),让他成为价值投资者们竞相模仿的对象。他所著的《股市天才:发现股市利润的秘密隐藏之地》让很多人开始相信自己也能够成为优秀的投资者。许多投资者也会用他发明的“神奇公式”来进行选股。他还是哥伦比亚大学商学院的教授,所授的投资课程让学生趋之若鹜。一些课上优秀的学生还受到了他的投资。他也是纽约价值俱乐部的创始人,通过这一俱乐部发现了许多选股高手。这是价值配置者栏目最新一期的采访。因为对象是格林布拉特,我们迫不及待地在第一时间就将他的采访整理成中文,以飨读者。

 


 


 

 

【主要观点】

 

  • 资产管理是很难长期的商业模式。尽管在10年中,格林布拉特为客户取得了惊人的回报,客户也非常开心,但是格林布拉特决定在2005年返还所有外部投资者的资金。正如他所描述的,以一种集中且有很大回撤的风格去管理客户的资金是基本不可能的事情。人人喜欢公开市场中的高回报,但基本没有人能够忍受取得高回报所要经历的痛苦。

  • 价值的基本面。价值投资者的假设是价格最终会回到内在价值。格林布拉特认为这一假设背后的原因是因果关系,而趋势投资的根本原因是相关性。

  • 耐心。个人投资者的优势是时间。机构资金变得越来越短期,与之相反,个人却可以更长期地等待。

 

 

 

 

第一部分 传奇的投资人生

 

对于这样的投资大师,我们不免好奇,他是不是从小天赋异禀,或是有什么难得的机缘让他走上成功的投资道路。让我们先来了解一下格林布拉特是怎样开始他的投资生涯的。

 

格林布拉特从小就对如何做生意感兴趣。生长于一个制鞋商的家庭,小时候晚餐讨论的话题经常是生意。顺理成章地,格林布拉特在上大学时选择了沃顿——这家以商科出名的学校。虽然对商业感兴趣,他当时的志向却是当律师。这是许多美国犹太家庭为子女首选的职业方向之一。于是上学毕业后,格林布拉特去了斯坦福大学修习法律。

 

然而,在大学时在福布斯杂志上看到的一篇文章始终萦绕在格林布拉特的心头。这是一篇介绍本.格雷厄姆和他的选股公式的文章。当时大学里流行的学说是有效市场假说,这一学说意味着市场是不可被打败的。格林布拉特苦于学校里所学的知识不能解释每天在报纸上看到的各种证券市场新闻。这些实时的新闻让格林布拉特认识到,股票价格大多时候是很狂野的。当读到这篇格雷厄姆的文章时,就如同平静的天空中划过一道闪电般,点亮了格林布拉特心中的灯。他完全认可格雷厄姆的理念,由于人的情绪化,经常能在市场上买到便宜货,投资者可以不断地以低价买入。于是,他开始如饥似渴地阅读各类关于格雷厄姆的内容,并因此了解到了巴菲特。

 

他开始和一些志同道合的朋友们用格雷厄姆的方法来筛选股票。虽然当时仍是计算机发展的早期时代,格林布拉特和朋友们一起开发了一套用计算机来运行格雷厄姆公式的程序,找到了一批低于清算价值的股票。靠着这一套程序,格林布拉特从父亲的朋友处融到了25万美元,开始管理资金。这是他第一次资产管理的经历。在斯坦福修习法律的第一年里,格林布拉特继续运营这个小基金,用捡烟蒂的方法赚了不少钱。

 

这期间,他也更确定自己的志向并不在于法律,于是他放弃了法学院,转投华尔街,在贝尔斯登找到了一份期权交易员的实习工作。虽然期权交易很有趣,格林布拉特并没有打算将此作为长期的职业。更具创业精神的他,在实习后加入了一家朋友刚开立的基金公司,成为了公司三个合伙人之下唯一的分析师,进行风险套利投资。

 

然而,风险套利在本质上是与格林布拉特骨子里认同的格雷厄姆理念完全不同的。价值投资倡导的是在投资时,如果失败不要损失太多钱,但是如果成功了,则可以赚很多钱。而风险套利则是,如果失败了可能损失15美金,但是成功了却只赚1美金或75美分。当然风险套利赚这点利润所花时间很短,所以年化收益仍然很高。但是这种赚钱方式在失败时所承受的代价和格林布拉特的理念不符。很快,他转向其他一些当时看来古怪的交易。这些交易因为古怪、复杂,少有人关注,但却另他着迷,也为他获得了丰厚的回报。

 

在这家公司工作了3年后,格林布拉特决定自己单干,并获得了当时著名的并购交易融资大师麦克.米尔肯(Mike Milken)的500万美元投资。对米尔肯这样每天要谈20个交易的人来说,500万美元的投资是小菜一碟的事。然而,这笔交易则事关格林布拉特的人生,他设定好了自己的底线,并坚守这一底线。米尔肯最后竟然给到了他两倍于所要的价格。即便如此,格林布拉特最后只拿了自己原来所要的价格,这个价格是能确保按照他的理念去运行所需要的资金。

 

 

 

第二部分 成立基金后的早期投资生涯

 

人们对于格林布拉特早期投资最好奇的点是,10年费前年化50%左右的收益是怎么做到的呢?在采访中,他披露道:首先是要保持小规模,在运行5年后,由于规模增长太快,他返回投资者50%的钱。其次是集中,当时他的组合中6-8个投资占了80%。市场中风险收益特别不匹配的机会是异常稀少的。常常在看了70-100个机会后,只能发现6-8个给到不同寻常的风险收益比的机会。格林布拉特不希望因为自己承担了风险而获得收益,而是希望赚钱的原因是自己比别人做更多的功课而找到了那些不受关注的机会。也正是这样的原因,这些机会并不多。最后,他谦虚地承认了运气在自己业绩中的重要作用。

 

关于如何分配组合里各个投资的权重呢?格林布拉特的秘诀是向下看,而不是向上看。通常情况下,组合的最大仓位不是所选出的最好公司,也不是那些他认为能赚最多钱的投资。权重分配需要衡量的是在这个投资上会亏多少钱。如果这个投资不会让你亏损很多,那就可以放比较大的仓位。如何定义亏损呢?格林布拉特的方法是在不加杠杆的情况下,等待一到两年的时间,会亏损的程度。简言之,他在权衡仓位时看重的是让自己的资产承担了多少的风险。所以,对格林布拉特来说最理想的能放很大仓位的投资是一门能不断产生现金的好生意,外加一点向上的利好,而不是那些看起来能够产生10倍收益的公司。

 

格林布拉特用了一个有意思的比喻来形容他选择投资标的的标准。他的亲戚们经常会参与乡间自发组织的一些拍卖会。当遇到一幅心仪的画时,亲戚们通常问的不是“这个画家会成为下一个毕加索吗?”而是“这个画家的画在最近的正式拍卖中是否以2-3倍的价格成交了?”回答这两个问题需要的技能是完全不一样的。格林布拉特认为自己的选股方法其实非常简单,只是比别人多做一些功课而已。如果能找到比最近拍卖的作品更便宜的画作时提前买入,总有一天别人也会意识到这一低价作品的价值。而并不是很多人会参与挖掘低价作品的工作,只有极少数的人会和你竞争。格林布拉特积累起来的能力是知道哪里有低价货卖。

 

格林布拉特早期的投资生涯并非一帆风顺,也曾遇到风险时刻。在1986年,他参与了几个并购融资交易。看起来投资的公司并不一样,但是他最后发现赌的都是同一件事情,也就是并购融资最终能否达成。而他所投资的并购融资都未能最终达成。这些交易让他损失了大量的钱。幸运的是,原本当年格林布拉特获得了80%的收益,由于这些并购交易的损失,最终当年仍获得了30%的收益。这是一个痛苦的过程,让格林布拉特学会了保守。在随后的1987年,当他感觉到市场不佳时,迅速出清了大量的持仓。这也是他职业生涯中唯一一次做对的大方向择时。在1987年的股灾后,他当年仍然获得了30%的收益。而同期曾经与他一样策略的基金都遭受了很大损失。这让格林布拉特学会了在投资决策时想一想如果是世界末日了,是否还会想要持有这样的投资组合。

 

在经营这一个知名的基金10年后,格林布拉特获得了费前年化50%左右的收益,但他退回了所有外部投资者的资金。这不是因为投资不佳或者是因为投资者责难,而是因为基金短期的业绩波动给格林布拉特内心造成的压力。在基金运营后的两年里格林布拉特让自己的亲戚朋友们都投资了自己的基金,但是在他们投资后的6个月却遭遇了17%的下跌。这让他难过到简直要杀了自己。他说,他是如此热爱投资这件事情,希望享受这个事业的每一个过程,因此不愿意因为管别人钱而带来的压力而丧失进行这项事业的快乐。

 

在投资的进化中,格林布拉特也像很多价值投资者那样经历了从格雷厄姆像巴菲特的进化。早期,他也是像格雷厄姆那样强调绝对的安全边际。而巴菲特让他看到了好公司对于安全边际的增强作用。如果买到的是好公司,买入后的安全边际是不断增强的,而如果买到的是差公司,它的安全边际则将逐渐下降。

 

 

 

第三部分 成为一个投资类畅销书的作家

 

提到格林布拉特,不得不提他的书《股市天才:发现股市利润的秘密隐藏之地》。更多人知道他是从这本小册子开始。投资以外,他也热衷写作。他自己从巴菲特、格雷厄姆的著作中获益良多,也希望通过写作将他自己的投资心得分享给更多人。特别是在1996年他开始在哥伦比亚大学教书后,这种写作的欲望更加强烈。在这本书中,他忠实记录了自己投资中的故事以及当时的所思所想,他把它们称之为“战争故事”,可见这些故事的惊险程度。例如,他写过一个佛罗里达主题公园并购投资案例,这是他最早的投资之一。买入后,主题公司出了诸如池塘里发现了鳄鱼之类的种种问题。他回想起这些故事时,仍然希望人们是当听故事一样了解这样的故事,而不是作为投资人来亲历。

 

虽然《股市天才》一书大获成功,但是格林布拉特发现读懂这本书需要一定的专业知识,普通人并看不懂。为了让普通人也能从他的投资理念中收益,他紧接着写了第二本书«股市稳赚:战胜市场的小册子»,让普通人能够理解投资选股的基本概念和方法。在这本书里,他向人们介绍了自己开发的选股“神奇公式”。

 

格林布拉特另一本书是《小投资者的大秘密》,希望能进一步教会普通人投资。格林布拉特认为,与大机构相比,个人投资者的优势是耐心。背后的根源是代理人问题。即使对于最长期的投资者,例如大学捐赠基金之类的投资者,在投资时要经过层层的代理人,才到最后的基金管理人。而代理人常常被要求打败某一个基准,导致他们不能长期。而个人投资者可以非常了解自己所要投资的标的,不去关注短期的涨跌或自己的业绩,更长期地去看待投资。所以,个人投资者其实具有更长期的视野。

 

 

 

第四部分 新策略:类似量化的基本面投资

 

格林布拉特一直是格雷厄姆的忠实信徒。他尝试用新的方法测试低估值策略的有效性,例如用程序来找出既好又便宜的公司。他聘用了不懂投资的软件工程师来帮助他编写这些程序。结果发现通过这一标准找出的公司非常优质。

 

用程序来帮助选股似乎是一种非常省力的方式。当格林布拉特发现这一方式非常有效后,继续投入来优化这一程序,并将之投入实操。进一步的研究发现,运用这一方法时,组合越分散,效果越好,特别是当通过多头和空头同时投资并加上杠杆后。分散的程度加强后,就可以容纳更多的资金。所以格林布拉特打破了过去不接外面的钱的理念,开始接受外界的投资。这是和他之前喜欢的集中持股完全不一样的方式。

 

这种方式的投资与当前流行的基本面量化投资很像。然而,格林布拉特认为两者的根本不同在于前提假设不同。格林布拉特的假设是(1)如果估值正确的话,市场总有一天会同意这一估值,可能是一两个星期,也可能是一两年;(2)股票代表的是公司的所有权,因此要像私募股权公司那样的思维方式去投资。这里重要的是因果关系,即让公司产生现金流背后的原因,而不是数据之间的关联性。格林布拉特的分析师要做的是梳理公司的各个报表,来理解驱动公司产生现金流背后的原因,以及公司真实的现金流,从而再来分析公司是否现在被低估了。买入这些公司时,需要有像私募股权公司那样买入整家公司的心态。在仓位上,则需要去权衡其他的风险指标、公司大小以及流动盘大小等因素。

 

而一旦接受了外界的投资,格林布拉特感到有义务必须将自己全部的精力投入其中。所以,他已将自己的投资全部切换到这一风格上。

 

 

 

 

第五部分 价值俱乐部的创立

 

格林布拉特另一件令人广为称道的事情则是创立了纽约价值俱乐部。早在1999年互联网还是新兴事物时,格林布拉特想到了在互联网上创立价值俱乐部的想法,让互不相识的网友们在网上讨论投资想法。在此之前,投资者们热衷上的是雅虎讨论室里的股票板块。然而,在格林布拉特看来,雅虎上的内容参差不齐。但是,雅虎的股票板块确实让格林布拉特产生了建立价值俱乐部网站的想法。他曾经感到很孤独,认为自己是华尔街上唯一看到某些机会的人。但是,他在雅虎的股票板块中却找到了同样看到并深入研究这些机会的人,有一种惺惺相惜的感觉。于是,价值俱乐部网站应运而生。

 

在网站上,人们可以发表自己的投资想法。格林布拉特会将那些有着优秀想法的朋友邀请进俱乐部。他也邀请了自己课上优秀的学生加入进俱乐部。这是一个极其难加入的组织,比起哈佛的低录取率有过之而无不及。目前它有500多名成员,录取率在2-3%左右。

 

虽然并不是每个人都能加入俱乐部,但是在价值俱乐部上发表投资想法后,可以得到许多同样聪明的投资者的各种反馈,从而让自己的投资想法更加成熟。

 

另一个预料外的成果是,价值俱乐部成为了对冲基金界的“黄埔军校”。格林布拉特从中发现了一些具有潜质的基金经理,并给到他们早期投资。早期,格林布拉特会参与孵化这些基金,并获得它们的一些股权。然而现在他更倾向于仅仅是投资这些基金,而不占股权,因为孵化基金所占的精力太多了。格林布拉特尤其偏好接近于他早期风格的基金经理,也就是集中买入6-10个股票的风格。

 

在成功运营价值俱乐部后,格林布拉特也将这一想法引入癌症研究领域。最后他发现这一领域过于专业,一些细微的改变导致巨大的结果不同,因此价值俱乐部的形式并不完全适用。尽管如此,他仍然持续奖励这一计划下发现的一些好想法。

 

 

 

第六部分 关注公平的投资者

 

热爱写作的格林布拉特即将出版新书。令人诧异的是,这次的主题不仅和投资有关,而且和社会公平有关。这本书叫做«常识:投资者的公平、机会和成长指南»。

 

这本书关注的是如何更好地做到教育公平。他认为教育是真正改变人的长期投资,因此花了大量的个人精力对此进行研究,这也是他期望自己能为社会创造价值的所在。格林布拉特在纽约参与创办了为低收入的少数族裔建立的一些公办学校。虽然这些学校的孩子们来自低收入家庭,家庭的母语大量地为非英文,但是这些孩子的数学和英文成绩击败了纽约最富裕的学区。在这些学校,有残疾的孩子成绩比身体健全的孩子要好,来自英文是非母语的家庭的孩子英文成绩比母语家庭的更好。格林布拉特从这些孩子的身上看到了,只要给与适当的支持,任何孩子都可以做得非常好。于是,他在书中进一步探讨了如何给予适当的支持。他认为,为了让来自贫穷家庭的孩子能够获得更多的职业机会,需要去改变现有的录取标准,改为贫穷家庭承担得起的教育能够让孩子获得的技能,而不是简单的要求有大学学历。而推动录取标准改变的则是劳动力的买方,也就是聘用劳动力的组织。格林布拉特认为需要推动社会上的招聘方改变自己的招聘要求,在本质上不降低录取标准的情况下,让更多穷人的孩子能够达到这些要求。

 

 

 

【结论】

 

作为投资者,格林布拉特的经历是传奇的。从他的所作所为中,我们可以看到他是一个正直的人。成长于犹太家庭,他始终要求自己做正确的事情。虽然每个人不尽完美,但是应当怀抱做正确的事的初心去做每一件事。

 

他看到在互联网的影响下,人们变得越来越狭隘,而不是更开放。与人交流时,人们往往是有着既定的判断或决定,而不是开放式地吸收更多的观点。而格林布拉特是一个热衷于讨论的人,他建议大家不要事先存有先入为主的观念。

 

最后,他建议大家享受当下的每一个旅程。我们可以从所看到、经历的事情中学到很多,同时更需要享受当下的每一时刻。他认为越早学到这一点,人生可以更幸福。

 

 

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资本配置者专栏:由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。

 

 

Ted Seides:曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。

 



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