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弗吉尼亚大学前CIO告诉你资产配置成功的五大原则

作者:沈佩玉


 

 

 

拉里•科查德(Larry Kochard)曾担任UVIMCO的首席投资官兼首席执行官。UVIMCO为弗吉尼亚大学(University of Virginia)以及支持大学使命的相关组织提供投资管理服务,截至2020年管理总资产为99亿美元。UVIMCO的主要投资目的是在大学风险可承受的情况下,将通货膨胀调整后的长期资金回报率最大化。UVIMCO采用积极的管理方法为大学提供可持续的未来购买力。本文介绍了UVIMCO投资组合的内部管理和外部基金经理配置的方法、其投资理念的五个核心原则,以及对各类风险的管理。

 


 


 

 

第一部分 拉里•科查德

 

拉里•科查德现在是Makena资本管理公司的首席投资官。他曾在2011年至2017年担任UVIMCO的首席执行官和首席投资官,并担任UVIMCO面向大学、相关基金会和公众的主要代表。同时, 科查德也是骏利亨德森集团公司(Janus Henderson Group)的董事之一,并在弗吉尼亚退休基金的投资顾问委员会担任主席。此外,他与凯瑟琳·里特瑞瑟(Cathleen Rittereiser)合著的《基金会与捐赠基金投资:顶级投资者和机构的哲学与策略》(Foundation and Endowment Investing: Philosophies and Strategies of Top Investors and Institutions)一书也深受好评。在投资领域里沉浮多年,科查德悟出了投资之道——生产具有吸引力的长期投资回报最好的方式是保持一致且有效的投资理念。UVIMCO通过坚持五个核心原则实现了这一目标。

 

 

第二部分 长期投资者

 

当其他投资者关注短期市场事件的时候,我们可以以长期投资视野充分利用市场的无效性和风险溢价。UVIMCO的目标是追求长期的表现,而不是在短期内跑赢市场或同类投资机构。

 

科查德在采访中提到 :“ETF兴起的一个小秘密是,你可以用更低的成本表达对市场的各种看法。但这也是一个缺点,因为你不断地被市场的不同看法冲击。美联储是否温和或强硬,税收会涨还是跌,欧洲是否正在分崩离析,中国正在发生些什么。无论是CNBC、Bloomberg还是福克斯新闻,人们只是被不同的宏观观点冲击。人们能够通过这些渠道不费吹灰之力地表达对ETF的看法,致使人们变得更加短视。”

 

 

 

 

第三部分 选择外部基金经理

 

UVIMCO通过寻找外部基金经理、做出资产配置决策以及根据当时的经济主题来适当调整组合的方式,来获取长期回报,由优秀的外部经理组成的团队为UVIMCO选择股票。但是绝大多数基金的表现都低于市场,UVIMCO凭借在研究过程和识别模式上良好的纪律性使他们能够与擅长投资股票和选择资产类别的基金经理合作。

 

在2008、2009年股市低迷期间,科查德看到很多基金的股票大跌。这些基金经理想让他们的投资者觉得他们可以妥善处理这样的状况,但科查德心里明白他们的实际情况非常不乐观。有一部分基金第二年大涨,弥补了之前的损失,但有一些一蹶不振。基金表现下跌40%后是否还涨的回来?这是难以预见的。科查德让我想起了一件事情,当我们公司自己寻找外部基金经理的时候都会问他们一个问题:你曾经经历过什么挫折或犯过什么错误?你从中吸取了哪些经验教训?我们也在竭力寻找即使经历黑暗也有能力走出低谷、收获春天的基金经理。

 

当选择外部基金经理时,非常集中投资的投资组合很受投资者欢迎。例如,一个投资组合只有十支标的,那每一支股票都占该基金投资组合的很大比例,所以集中型的投资组合会更直接地导致基金的成功或失败。通过集中投资获得成功的基金经理以后是否会变得鲁莽,而因此失败的基金经理是否会害怕再次管理风险,这些不稳定性都需要在选择基金经理时考虑到。

 

科查德还提到了一点,UVIMCO的基金经理都有一个共同点——极富竞争力。不管是在体育领域,还是学术领域,或是在投资领域,不论管理了多少钱,他们的目标是成为赢家。钱不是他们的唯一驱动力!

 

 

 

 

第四部分 价格因素

 

不同投资期限的投资者的行为偏差会导致价格与被投资产的内在价值发生偏离。市场往往对近期发生的事情反映过度,因为一些投资人假设无论是好消息还是坏消息都会一直发生下去。UVIMCO认为在长期发展下,股票价格会回归到公司的内在价值。短期的错误定价和其他特殊情况为外部投资经理创造了机会,而投资主题和资产类别的无效性可能被外部投资经理用来调整投资组合和做对冲。其次,UVIMCO也寻找那些不被看好的基金经理,这些基金往往募资困难,UVIMCO从资本的供需不匹配入手进行投资。UVIMCO认识到,价格可能会在很长一段时间内与其内在价值有所不同,因此必须保持耐心才能看到收益。

 

科查德提到:“现代金融会说价值投资意味着低市盈率、低账面价值、低价格。这不是我们要做的。我们通常与那些我们认为对公司有独特见解的经理一起投资,他们付出的价格低于他们认为的内在价值。但根据标准定义,这也可能是成长型公司,事实上,我们的投资组合在一段时间内会有轻微的成长偏向。”

 

有一些基金的投资组合价格越来越贵,其原因有可能是因为选择的公司表现越来越好,估值或合理或些许偏贵;但另一原因也可能是股票被高估。科查德认为在这种情况下要确保有一套内部的纪律。他可能仍然喜欢这位基金经理,但要重新配置投资于该基金的比重(rebalance),可以从这位经理那赎回一些资金。另一方面,如果你的经理们仍然保持着良好的状态(如:管理规模、投资策略),但是由于一些其他原因(可能是投资领域问题或他们的风格不受欢迎)而表现不佳,可以根据内部的纪律规则追加更多的资金投资给他们。这让我想起了在新冠最肆虐的时候(2020年2、3月份),我们给几位非常看好的基金经理追加投资。

 

 

 

 

第五部分 投资团队素质

 

UVIMCO相信他们的成功很大程度上取决于内部团队人员的素质以及与外部投资经理保持的长期合作关系。UVIMCO要求所有员工有强烈的职业道德、对投资富有热情、具有有效的团队合作技能,以及将大学利益置于个人利益之上的精神。UVIMCO也希望他们的外部投资经理也能遵循类似的标准,他们认为聘请有才华、诚信度高的经理是控制投资组合风险的重要方法之一。

 

科查德在采访中说 :“最终是人的素质问题,你知道,我们肯定会在招聘外部基金经理和内部团队方面犯错误。一些做的不错但还能进步的地方,我觉得会成为决定成功的关键因素。”

 

科查德认为在评估外部基金经理时必须像记者一样洞察虚实。比较有效的方法就是做背景调查。你可以跟和这个外部基金团队相关联的人通电话,从而推断团队的真实情况。关联人可以是现有的投资者、从该基金离职的成员和该基金经理以往的同事等等。

 

科查德说 :“我们试图做的是什么?我想几乎等同于一个记者或者历史学家所做的工作,他们试图抓住什么是真实,什么是虚幻。基金经理可以树立良好的形象,也可能会导致糟糕的公关,你要试图从嘈杂的故事中梳理出事实。我们试着去联系很多相关人员做背景调查,你很少会得到百分百正面或百分百负面的回复。多半是嘈杂的中间地带。你可以最真实地看到他们如何对待他人,如何对待合作伙伴,我们尽可能多从伦理学的角度看,这样可以得到尽可能多的高质量情报。这很多都是跑腿的工作,但我认为我们做得很好,我觉得,你在这方面投入的精力永远不够。”

 

 

 

 

第六部分 多样化

 

UVIMCO期望研究和投资选择的质量随着时间的推移会带来良好的结果,但他们明白某些决定有可能不会成功。因此,这就突显了在资产类别、主题和基金经理之间进行多元化投资的重要性。UVIMCO谨慎且持续地审查和测试每一个资产配置,在必要时增加投资或减少投资。他们更专注在自己的专业领域内寻求战略和投资,几乎不涉及专业领域之外的投资。UVIMCO也希望他们的投资经理保持谦逊,也欣赏那些自信但不过度自信的人,这些基金经理和UVIMCO有共同的投资理念,并考虑每项投资的下行风险。

 

来源:UVIMCO报表

 

UVIMCO各项投资策略收益(截至2020年6月)

来源:UVIMCO报表

 

 

第七部分 风险控制

市场风险:

市场风险是通过回报的波动性或投资组合的最大潜在亏损来衡量的。尽管UVIMCO积极监测各种市场风险:通货膨胀、利率和信贷风险,但对于UVIMCO而言,股票市场风险因素对他们投资组合的影响最大。UVIMCO通过在股票、固定收益和实物资产这三大类资产中分散投资来管理投资组合的市场风险。

 

基金经理风险:

截至2017年底,UVIMCO投资了超过140名外部基金经理。基金经理风险包括基金经理的投资低于相关基准的风险、基金组织内的经营业务风险、基金缺乏透明度的风险以及杠杆使用的风险。UVIMCO通过多元化的投资和深入的尽职调查来评估外部基金经理的投资和运营情况以减轻外部基金经理的风险。此外,UVIMCO的投资政策不允许投资单一基金经理,从而确保多元化。

 

流动性风险:

UVIMCO把长期流动性风险定义为不能满足以下四种条件中的任何一个:

  • 投资者赎回的要求

  • 私募股权基金的出资请求超过基金预期的资本支出

  • 在市场大跌后需要对投资组合进行再平衡(rebalance)

  • 出现有足够吸引力的新投资机会来配置现金

 

UVIMCO持有美国国库券和票据,以及通过预估公开市场和对冲基金投资的流动性,来管理长期投资中的流动性风险。此外,UVIMCO仔细监测其投资的私募股权进行投资的速度。在2017年年报中UVIMCO提到,其高流动性投资占总投资组合的8%至12%,并且确保20%的投资可以在一个季度内变现,30%的投资可以在一年内变现。

 

 

 

【结语】

 

尽管科查德已经离开UVIMCO,但他带给UVIMCO的影响将持续下去。资本配置讲究的是收益、流动性和风控的平衡,这三者缺一不可。我非常喜欢UVIMCO的投资文化:在擅长的领域进行更多投资。如果不擅长某件事情,那就试着把它做好,或者干脆就不要去做。科查德认为私募股权投资比公开市场投资具有更高的风险,所以UVIMCO配置了更高比例的对冲基金。其次,UVIMCO比同类机构(如:耶鲁)配置更多的现金和短期国债以获取更高的流动性。好的投资没有定论。不同的投资人需要选择与其目标最契合的方式进行资本配置,而不是随大流。

 


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资本配置者专栏:由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。


Ted Seides:曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。

 



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