作者：妙盈科技 Kenny Chen, CAIA

第一部分 美国养老金的“兑付危机”

由于人口老龄化，市场对于美国的养老金行业面临潜在兑付危机的担忧也日渐上升。衡量养老金财务健康程度的关键指标是资助状况(Funded Status)，即养老金现有资产占所有未来拟支付退休金折现后的比例。虽然CalSTRS目前的资助状况只有62%，甚至有很多美国表现较差的洲的养老金资助状况比例只有20%，阿尔曼认为市场对此的担忧过度。由于养老金的投资期限是永续存在，因此CalSTRS具备较强抵御资产短期波动的能力，从而可以专注在实现长远的投资目标中；此外，在极端情况下，州政府仍然会介入并注资以确保养老金的足额兑付。人口的老龄化导致了更多的养老金参与者已经或者即将进入退休阶段，但是基于养老金的超长投资周期以及政府背书，养老金虽然财务健康状况一般，但是大众对于养老金的危机显然过度担忧。

第二部分 政府直接参与养老金治理面临的挑战

CalSTRS作为加州政府的分支机构，难以避免会面临复杂的治理结构与机制。优秀的养老金治理体系应当明确各个参与者的角色与责任，政策应当清晰、透明、简洁，而美国养老金在实际的运营过程中经常会面临的问题就是治理方案还未完全落地，整个养老金的董事会已经进行了重新的换届选举，这使得养老金的投资团队很难贯彻相应的决策。据阿尔曼统计，在他于CalSTRS工作的20年里，阿尔曼在每年2月份的董事会上，都会至少见到5-6个新面孔，因此董事会的高周转率是养老金在治理层面面临的一大挑战。CIO办公室往往需要说服12位董事会成员中的所有人，而重口难调是一个普遍的现象。比如说，有的董事完全不相信现代投资组合理论，认为养老金应当像巴菲特那样选股，持仓应当较为集中；而有的董事则认为市场是无效的，养老金应当分散化投资。阿尔曼的团队需要结合金融理论以及实践依据去说服每一个董事接受他们的资产配置方案。政府参与养老金治理的人员的变更、委员会成员的喜好不一都为投资工作的开展带来的挑战。

第三部分 构建有效的政府养老金治理体系

阿尔曼在政府养老金中已经工作超过30年，作为“人民公仆”的阿尔曼发现政府直接管辖的基金相比其他市场化的资产管理公司面临着更多的挑战。由于CalSTRS是政府的分支机构，因此在对外采购合规流程上尤为繁琐，阿尔曼一般需要9个月时间才能完成一家外部投资顾问的聘用流程。对于养老金、主权基金等机构投资人，阿尔曼认为基金只有拆分作为一个独立的实体运营，在受到政府监管的同时避免过多的干扰，才能最大化实现投资目标的可能性。举例来说，美国的捐赠基金是最早意识到他们不能受到大学结构的影响，并搬离了校园、成立投资管理公司；美国企业的养老金投资管理部门也独立于主营业务的运作；国家主权基金淡马锡的运作形式是阿尔曼认可的模板，即受政府监管但保持投资决策和运营流程的独立性。

第四部分 养老金权益相关方的沟通

CalSTRS在实际工作的开展中涉及非常多的权益方，包括董事会及参与养老金计划的教师等。过往CalSTRS只会向权益方提交书面的汇报材料，从近几年起CalSTRS增加了大量的视频推送。养老金计划目前面临的普遍问题是岁数越大的人对于CalSTRS的了解越深入，但是年青一代对此知之甚少，因此为了增加与00后养老金计划参与人的沟通，CalSTRS为此开通了Instgram的账号。阿尔曼强调，养老金完善治理体系构建的重要工作之一便是保证每一个人能够了解投资团队在做的工作并且能够获取到他们足够的注意力。

CalSTRS认为市场整体是较为有效的，因此分散化投资是降低投资组合风险的最优路径，并且整合ESG相关的投资因子是非常重要的考量因素。CalSTRS目前在美国市场与海外市场的配置比例为50%/50%，其权益资产约为54%、固定收益约为12%、房地产约为12%、私募股权约为8%、风险缓释策略作为一个单独资产种类约为9%。

权益投资：CalSTRS现有的投资组合中，主要以被动投资为主。组合中的美股资产的70%都是以被动指数投资为主，并且是由CalSTRS的指数投资团队自主管理，15%投资于聪明的贝塔策略，剩余的美股权益资产则配置于另类贝塔策略中。由于CalSTRS已经具备规模效应，CalSTRS自主管理的被动指数投资策略的成本非常低，并不需要外包给贝莱德等资产管理机构。发达国家海外市场的权益资产只有50%的比例是被动投资，而新兴市场权益资产则100%进行主动管理。由此可见，CalSTRS认可传统的有效市场理论，即发达市场更加有效，应当采取偏向被动管理的形式，而新兴市场较为无效，应当采取主动管理的形式。

固定收益：CalSTRS固定收益投资采取指数增强的形式进行投资，即紧跟指数表现，但是会雇佣外部基金管理人从而实现一部分的超额收益。

风险缓释策略：CalSTRS通过参与巨灾债券以及期权等形式控制投资组合组合的尾部风险，在极端情况下避免损失。此外，阿尔曼认为商品期货以及全球宏观基金能够在极端的市场情况下，起到非常好的风险规避的作用。

此外，CalSTRS对于创新的投资策略和金融产品并不排斥，并特地成立了一个创新投资团队。该团队目前管理CalSTRS整体资产管理规模的1%-2%，一般在CalSTRS正式投资一个创新的策略之前，创新投资团队一般会花2-3年时间进行论证。举例来说，CalSTRS过往对小额贷款及全球宏观等各类策略进行了尝试，并投资了大量华尔街提供的创新产品。

阿尔曼认为对冲基金的收费过于昂贵，因此CalSTRS不会重仓投资对冲基金。在传统的2/20收费模式面前，超大型的养老金具备较强的议价能力，只有小型的养老金金在不具备直投的能力下，才会去愿意支付2/20的昂贵收费。阿尔曼并不认同对冲基金是一个资产种类，而近认可对冲基金作为一种商业模式上的存在。对于CalSTRS等养老金，成本与费用结构重要顾虑。目前加拿大、中东、亚洲等大型的主权基金，都已经建立了自己的内部直投团队，从而降低外包带来的高额成本。

私募股权的投资以及退出周期较长，符合养老金长期投资的定位。对于养老金，私募股权投资面临两大挑战。私募股权项目的二级市场流动性较差，老股转让往往需要大幅的折价，而且较难满足较大金额的流动性需求；此外，类似于CalSTRS等超大型养老金，一般只能参与巨型的收购项目。CalSTRS目前每年在私募股权投资领域会承诺超过60亿美金的出资，目前私募股权投资组合较为集中，核心近覆盖了全球约200家私募股权基金。

CalSTRS养老金的参与者教师们本身也非常关注ESG相关的议题。CalSTRS对于环境方面因素的关注起始于2003年，并从此一直作为基金投资流程中核心的一个组成部分。在初期的投资过程中，环境因素主要作为筛查性的作用存在，而现在已经成为了衡量投资收益与风险的重要组成。阿尔曼认为如何从ESG的披露中发现前瞻性的信息至关重要，因此CalSTRS也在积极的推动企业去完善自身的数据披露情况。CalSTRS非常关注企业治理相关的议题，如高管构成、高管薪酬、董事会多样性等议题。CalSTRS有一个15人的专职团队研究企业治理相关的议题，并且CalSTRS每年会花费超过3百万美金直接参与推动企业在治理方面的提升与改进。

经过20多年的研究与论证，阿尔曼认为单纯的抵制投资某类企业并不能带来有效的社会变革，全球的资产拥有者应当联合起来，从而推动企业重视ESG，并实现真正的可持续发展。CalSTRS在2020年作为核心发起方之一，联合全球15大养老金发布了可持续发展声明，明确表示了养老金作为长期投资者对于企业重视可持续发展、基金管理人将ESG纳入投资考量的态度。这15大养老金的资产管理规模总和超过3万亿美金，联盟所代表的市场影响力巨大，足以吸引企业的注意力，并向养老金联盟制定的标准靠拢。

阿尔曼作为CalSTRS的CIO，在带领全球资产拥有者共同建立投资标准、影响力等方面做出了重大的贡献，从而切实的推动了企业与基金管理人对可持续发展资本市场的关注。从CalSTRS的案例可以看出，资产拥有者具备的社会影响力巨大。随时中国养老金与社保基金的入市深化，我们相信中国的资产拥有者将在资本市场树立强大的影响力，将进一步加快推动中国资本市场迈向可持续发展步伐。

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