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另一种风格的捐赠基金投资:华盛顿大学圣路易斯分校CIO

作者:赵华丹


华盛顿大学圣路易斯分校捐赠基金有着100亿美元的规模。3年前,现任首席投资官斯科特.威尔森(Scott Wilson)从格林内尔学院(Grinnell College)加入这一捐赠基金,将原来持有的100多只基金减少至目前的50只左右,并投资了一些其他捐赠基金都不投资的地区或资产。他的到来为学校带来了不同的投资理念。他的理念到底是什么?他是怎样形成这种理念的呢?这要从他在格林内尔学院的故事说起。且听我们慢慢道来。

 


 


 

 

 

第一部分 阿拉斯加篮球运动员的华尔街逆袭

 

威尔森的成长故事是一个典型的美国小镇青年逆袭的故事。他来自远离美国本土的阿拉斯加小镇。父母都没有上过大学。父亲是一名普通的建筑工人,母亲是一名会计。从小就是篮球迷的威尔森练就了一身过硬的篮球技术,让他在高中毕业时获得了多家美国大学的录取。威尔森希望在大学阶段更专注学术,于是决定去爱荷华州中部的格林内尔学院学习,并效力于大学的校队。在篮球队里,他是出色的得分后卫。当时格林内尔学院篮球队教练所倡导的团队作战,而非单个突破的战略,让威尔森看到了团队的力量。这在当时仍属于异类,但是现在已是一种主流的篮球组织打法。

 

在进入大学前,威尔森从未想过从事金融行业。来自阿拉斯加的他,所能想到的最远大目标就是当一名工程师,也就是成为那些在自己小镇住着最豪华房子的人。幸运的是,他在大学时有一个年长2岁、一直照顾自己的好朋友。这位朋友对于投资银行的热情感染了威尔森。他发现自己对于数学和科学的擅长也可以用于金融领域。于是,在朋友的帮助下,威尔森进入了第一波士顿公司,成为了一名股票分析师。投行的工作是辛苦的,威尔森就像是一块海绵一样吸收着新知。在从事股票分析的工作数年后,威尔森决定再回学校学习,进入了芝加哥大学学习金融数学专业。学习的同时,他还兼着一份在美林的衍生品交易员工作。在这份工作上,他被派到了东京和伦敦历练。

 

正当他在东京工作时,他接到了格林内尔学院捐赠基金的电话,邀请他加盟。去捐赠基金工作不是交易员的典型职业发展之路,但是威尔森认为这是一份极其有意思的工作,而且也非常有意义。他获得了来自爱荷华州的妻子的支持。虽然去捐赠基金工作让威尔森牺牲了大量的收入,但他认为自己做了一个正确的决定。事后看,这确实是一个正确决定。威尔森在加入格林内尔学院捐赠基金几年后就成为了首席投资官,并在3年前去到了比格林内尔大10倍的捐赠基金华盛顿大学圣路易斯分校,担任首席投资官。

 

能够让威尔森成功达成今天的成就,离不开他对于知识的渴求以及辛勤工作的态度。虽然父母没有上过大学,但是父亲的言传身教让威尔森时刻不忘努力工作,他甚至形容父亲是世界上最忙碌的人。所以他也不能容忍身边的同事不努力而低效的工作。从篮球转型至交易员,再到大学首席投资官,威尔森始终保持着对于世界和对于自己组合发生了什么的好奇。

 

虽然大量的时间花在了工作上,威尔森这几年开始了进行正念训练。这让他学会了倾听。同时,他也认识到了分析能力以外,其他的能力也能带来成功,例如沟通获得共识的能力,出色的销售技巧等。

 

 

 

 

第二部分 巴菲特风格的捐赠基金投资

 

地处美国中部农业大洲爱荷华的格林内尔学院,在投资界最出名的要算是巴菲特早期对于学校的深度参与。一直到80年代早期,巴菲特在学校中一直非常活跃。这也导致学校捐赠基金的投资风格深受巴菲特影响。真正奠定学校投资风格的要算是另一位知名投资者乔.罗森菲尔德(Joe Rosenfield),他从1941年开始在学校捐赠基金工作,直至2000年。之后,80年代就在学校捐赠基金工作的大卫.克雷(David Clay)接手了首席投资官的工作,直到把这一接力棒交给了威尔森。可以看到,这是一个成员极其稳定的捐赠基金,这也就让捐赠基金能够用超长期的眼光来看待投资。

 

格林内尔学院的投资风格是类似巴菲特似的持仓,注重投资标的的异质性,而不是传统的耶鲁投资模型下首先关注资产配置。格林内尔希望找到能够产生长期复利的伟大公司或伟大的合作伙伴,然后重仓配置他们。穿透来看它的投资组合,有时候可以看到超过10%的仓位配置给了单一一家公司,这在其他捐赠基金是几乎看不到的。特别是当这个投资是巴菲特和红杉基金(注:二级市场的红杉基金,而非做风险投资的红杉)都喜欢的公司的话,格林内尔可以跨越几十年去持有。这样的一种风格为格林内尔带来了超高的回报。从40年代的300万美元,格林内尔的捐赠基金主要靠投资收益成长到了今天的10亿美元。

 

当威尔森进入格林内尔捐赠基金时,捐赠基金的投资非常集中,投资了10家左右的价值投资基金,主要是大市值美国股票。由于学校的支出主要依赖捐赠基金,因此基金董事会希望能够相对分散一些,从而降低组合的波动。因此,现在捐赠基金的组合扩大到了15个左右基金,分布在公开市场和私募股权市场,一定程度上改变了组合的风险特征。然而,和同行相比,这样的组合依然是极其集中的,不仅是在投资标的的数量上,还在于投资的地域、资产类别上。格林内尔的投资仍然主要在美国,并且仍然集中在股权、股票,而没有债券、不动产等资产,也没有做大规模的全球投资。

 

 

 

第三部分 投资的进化

 

进入到华盛顿大学圣路易斯分校后,威尔森开始管理10倍的资产,达到了100亿规模。更大的规模,也意味着更大的挑战。因此,在格林内尔积累的经验下,威尔森开始了自己的投资进化。

 

用一个词来形容现在的管理方式,威尔森认为是更加看重单个机会,而不是特别强调机会所在的地域。只要能找到好的合作伙伴、有意思的机会,威尔森都愿意去配置资本,特别是对于能够降低组合整体风险的机会。所以,他特别乐于寻找和组合现有投资迥然不同的投资机会。

 

但是,威尔森仍然保留了集中投资的风格。在来到圣路易斯后,他将原有的100多只基金降低至50只左右,甚至可能进一步降低至30只,并且降低了对于对冲基金的配置。在接手这一捐赠基金后,威尔森已经替换了组合中80%以上的资产,大量的资产是在他上任后几周内就进行了赎回。虽然变革很大,威尔森获得了捐赠基金董事会的支持。对于留下来的基金,威尔森加大了对它们的投资。

 

 

 

第四部分 喜欢何种基金及如何挑选

 

威尔森偏好小型管理人,特别是以长期的视角来集中投资的基金。威尔森不投资宏观策略的基金和系统策略基金。因为这种偏好,威尔森很容易将原有组合中大量的基金排除出自己的投资范围。对于剩下的基金,他和团队不断地问自己:“我们为什么要配置这个基金?”

 

对于挑选基金的标准,威尔森认为,挑选所有基金的标准都是一致的。他想寻找那些伟大的投资者,特别是那些在一些有意思的机会领域进行投资、拥有机构化且可持续流程的管理人。最终,衡量管理人是通过评估管理人持有的组合的质量来进行的。威尔森评估的方式是自下而上式的,因为他认为最终投资者是按比例持有了基金的底层投资。例如,如果基金持有10个股票,而投资者持有基金的十分之一,那么投资者实际持有了每个股票的十分之一。投资者和基金的不同点在于,投资者还需要在这10个持仓上支付管理分、业绩费,并有一定流动性的限制。

 

在威尔森到来之前,捐赠基金持有了大量对冲基金。从穿透的角度来看,捐赠基金实际持有了2000个多头和2000个空头,让捐赠基金实际上像是一个市场两边都有头寸的指数基金。在此基础上,捐赠基金要支付1.5%的管理费和20%的业绩提成。这样的方式进行投资肯定会带来低于平均的回报。实质上,这种方式是买多了市场的相关性。这是对冲基金遇到的巨大问题。在这样一种收费模式下,对冲基金很难产生超额收益。所以,威尔森低配了对冲基金,目前组合中只有4只传统意义上的对冲基金。

 

威尔森对于基金的挑选极其高标准,希望能够选到那些业绩最为出色的管理人。对于被选中的管理人,威尔森希望他们能够成为捐赠基金的外包研究伙伴,能够让捐赠基金对之配置更多资金,这些管理人的持仓不同于现有组合,并且威尔森能够理解他们的流程。当投资出现短期或长期的问题时,这样深度的了解能够让威尔森分析问题出在哪里。威尔森对这些基金的投资收益实际上要好于基金展示的业绩,这主要是因为强烈的信任让威尔森在基金表现不好的时候进行加仓或再平衡。

 

管理人持有的投资是否适合自己,也是重要的考量因素。一些优秀的基金就曾由于这一原因而没能获得威尔森的投资。

 

对于是衡量基金的现有组合还是投资流程更重要,威尔森选择衡量其现有组合。在评估基金时,更类似于是案例分析,威尔森需要去了解:基金现在拥有什么投资以及没有做什么样的投资,基金为何做出这一投资,投资决策是如何做出的,什么样的流程引导基金做出这一投资,管理人是否对于这一行业或生意的质量有着与众不同的观点,真实的投资想法是什么,对于这项生意是否有可验证的、不同于市场通常观点的投资思路,管理人如何思考估值、风险和回报。

 

这不仅是投资股票的标准,也是投资私募股权的标准。私募股权市场虽然没有类似股票市场的价格发现和透明性,但是它可以提供更好的财务信息、尽调材料和接触公司管理团队的机会。

 

在了解了管理人的投资思路后,威尔森的投资团队要做的工作是去验证这一投资思路是否可行。这是极其耗时的工作,而且有可能即使深入研究了,捐赠基金最终并不会投资。如果捐赠基金最终投资的话,那么这样深入的研究将增强团队对于这一管理人的理解,加强和管理人的合伙关系。

 

另外,值得强调的是,威尔森对于被投资的管理人有着很高的道德要求,他希望这些管理人有着和自己同样的价值体系,并理解大学的目标。道德要求是寻找管理人时高于一切的标准。

 

 

 

第五部分 投资团队的组成

 

对于投资团队的成员,首先要做的决定莫过于是采用通才模式还是专才模式。威尔森采用了通才模式。虽然团队成员在加入捐赠基金前可能来自公开市场或者私募股权投资,在威尔森的团队,没有成员是只专注于一类资产类别或地域的。各种资产类别和策略在一起竞争,以获得配置的机会。这种以整个组合的角度去评估投资,让威尔森得以不同的视角去决策每一项投资在组合中应占的比例。

 

为了形成通才模式的团队,威尔森花费了一些时间去重组团队。目前看下来效果不错,虽然有时候看起来有些混乱。例如,在一些会议上可能只需要5个团队成员,但是威尔森却让整个十多个人的投资团队都参加了。随着时间的推移,团队通过这样的方式获得了成长。

 

威尔森要求团队花大量的时间去所投资的地域调研,这样才能找到下一个投资机会。新投资机会往往是很随机地出现的,这就要求前期做大量的工作去了解市场、自己的合作伙伴在做什么以及在寻找什么,才能获得新投资机会去配置更多的资金。对于威尔森来说,每年找到4-5个可以长期配置的机会已经足够。大量的工作看起来是没有成效的,却是必须的。

 

捐赠基金也会直接投资一些公司。而直接投资所需要的经验和能力是和挑选管理人不同的。传统的资产配置者团队中成长起来的人才大多不具备这一能力。威尔森花了很长时间让团队培养出这一能力,让威尔森可以放心去做直投。

 

威尔森的投资团队具有多元化的背景。团队中有成员来自资产管理的背景,例如私募股权公司。也有完全的新手,例如团队中有一位物理学博士,这位博士极其聪明,对事物充满好奇。团队都喜欢威尔森所倡导的投资风格,即超长期、无边界的投资机会。当然,威尔森的投资方式并不是适合所有人,毕竟并不是每个人都能适应时不时重新研究新领域的。

 

 

 

第六部分 如何看待集中带来的风险

 

集中既可以产生优秀的收益,也可以放大错误造成的损失。威尔森认为做任何投资时,这项投资都应该是能够对组合产生影响的。从不同的角度去思考集中,带来的结果是不一样的。例如,对于某个股票基金配置5%的资产,从整个组合的角度来看,不是特别大。而如果从整体公开市场配置的角度来看,例如资产组合中对于公开市场的总配置是20%,那么这项投资则占到了25%的公开市场配置,是非常集中的一个仓位。

 

对于如何决定单项投资的比重,威尔森认为这更像是艺术。这一决定不仅要考量可能从中获得的回报,也更要思考可能因此承担何种损失。如果一项投资要占到整体组合的1%,威尔森可以容忍损失其一半。

 

 

 

第七部分 如何看待资产配置

 

即使对于资产配置这样宏观的问题,威尔森依旧选择自下而上地看待它,并且强调穿透到基金底层的每一项投资去衡量这些投资是否给捐赠基金带来了不同的回报和风险。例如,过去三年给捐赠基金带来最大回报的底层投资包括:一家巴西的公用事业公司、一家瑞典的医疗产品供应商、一家印度的生化公司和一家美国的航空电讯公司。这样的组合几乎不会在投资期限内产生很强的相关性。当然,如果发生再一次的新冠疫情,这些公司可能都会在短时期内受影响,但是在捐赠基金的投资期限内如此相关的可能性不高。

 

从资产配置的角度去思考相关性的话,是很难量化的。例如,如何去衡量风险投资和股票投资的相关性,或是并购基金和房地产的相关性?所以,威尔森认为自下而上穿透地看是比自上而下看更好的思维框架。

 

但是,也要说明的是,在向董事会汇报和如何引导研究时,威尔森采取了自上而下的方式。

 

 

 

第八部分 当前的资产组合

 

目前,捐赠基金的资产组合包括:1/3仓位在股票,45%的仓位在私募股权,5-10%的配置在实物资产,10%在对冲基金,其余为现金。

 

穿透来看,组合中有100多个公司是对组合产生实质影响的,这些投资大约占整体资产的1/3。

 

 

第九部分 当前看重的机会

 

与许多同行不同,威尔森特别关注新兴前沿市场,例如非洲、孟加拉国、巴基斯坦、俄罗斯。过去几年,这些市场的回报是滞后的。而发达市场,特别是美国,则正相反。通过当地的优质合作伙伴,威尔森在新兴前沿市场找到了一些与众不同的机会,主要是单个的股票或公司,为组合带来了新的亮点。

 

从投资的角度来说,这些地方看起来很奇怪,很多捐赠基金同行明确表示不会投资诸如俄罗斯之类的国家,因为地域风险太大。但是,威尔森却认为和投资硅谷的一些商业模式尚未被验证的公司相比,投资这些国家的成熟公司风险更小。所以,威尔森更倾向于投资这些看起来怪异的国家,只要投资时的价格足够覆盖所承担的风险。

 

 

第十部分 作为投资者的竞争优势

 

威尔森也常常反思自己作为投资者,究竟有何优势。他会问自己:在寻找新投资机会方面,有何优势?如果没有这方面的优势,在理解这一投资方面有何优势?在清晰认识自己的优势后,威尔森获得了高于同行的回报。他认为,他的高回报源于他愿意去到那些同行不愿去的地方进行投资,并投资自己有理解优势的领域。也由于他强调每一项投资的非关联程度,降低了组合的整体风险,并提升了回报。

 

 

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资本配置者专栏:由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。

 

 

Ted Seides:曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。

 



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