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小微型捐赠基金OCIO模式的先行者:每年8%的投资回报期待是错误的开始

作者:边益


吉姆·邓恩(Jim Dunn)是Verger Capital Management的首席执行官兼CIO,Verger Capital Management向客户提供外包首席投资官(OCIO)服务,其主要客户是Wake Forest大学。在成立Verger之前,邓恩曾担任Wake Forest的首席投资官五年之久。在加入Wake Forest之前,邓恩担任投资管理公司Wilshire Associates的首席投资官。邓恩在捐赠基金OCIO模式上的探索和对风险因素模式在资本配置中的运用都有着独到的见解。

邓恩的资本配置职业生涯是如何开始的?他是如如何定义捐赠基金的风险承受能力的?捐赠基金资本配置基于哪些考量因素?在挑选基金管理人时的原则是什么?如何看待资产配置涉及到的政治因素?以及如何看待合投的机会?

 


 


 

 

 

 

第一部分 早期职业生涯

 

邓恩的早期职业生涯开始于Investor Force (一家美国向机构投资者提供绩效报告的服务公司)。邓恩在Investor Force主要负责对冲基金的分析工作,之前短暂的经营Hedge Fund的失败经验对他之后的对冲基金的分析工作提供了很多帮助。

 

在 Investor Force,邓恩有机会接触投资买卖双方。站在投资者角度,他服务于主权基金淡马锡、 CalPERS和瑞士第三国家养老基金AP3等;于此同时,他也在帮助基金Arden,K2和Lazard筹集资金。同时拥有接触买方和卖方、并促成双方交谈的经验让邓恩掌握了很多宝贵的市场数据。在Investor Force被出售后,邓恩加入了Wilshire投资管理公司,并帮助其创立了对冲基金业务。

 

邓恩带领着Wilshire的对冲基金团队从零开始,仅在一年内就将业务做到了十亿的规模。Wilshire给予邓恩一个很棒的平台,让他有机会学到了很多有关托管研究、资产分配、投资组合构建的知识。与在Investor Force时的角色相同,邓恩在Wildshire依旧服务像CalPERS这样的机构投资者,同时也和资金管理者密切接触。这样的经历为他之后的资本配置决策打下了坚实的基础。

 

 

 

 

第二部分 Wake Forest捐赠基金的“3P”原则

 

2009年,邓恩加入了Wake Forest大学捐赠基金,一家管理着7亿美元的小微型捐赠基金。Wake Forest 大学是一所坐落在美国北卡罗来纳州温斯顿塞勒姆的私立研究型综合性大学。它的资本配置策略一直坚持着“3P”投资原则 (Protect,Perform, Provide)。

 

对于邓恩和其他捐赠基金的管理人来说,保护(Protect)捐赠基金是头号责任,同时,也必须考虑如何在通货膨胀时依旧保持基金的投资回报(Perform)。通货膨胀让很多捐赠基金陷入危机,很多教授的平均年龄都接近60岁,医疗保健对他们来说意义重大,医疗保健的费用会逐年上涨,同时,每年上涨的学费让学生对经济资助的需要也随之增加。捐赠基金在此时扮演者满足种种需求(Provide)的角色,而通货膨胀时捐赠基金保持良好表现至关重要。

 

金融危机之后,多数大学捐赠基金都面临着基金流动性的危机,这是因为对冲基金锁定着投资,而私募基金也没有资金来返还。因此,很多大学不得不减少支出,并向外借钱来支付运营。未雨绸缪的Wake Forest大学一只遵照Protect, Perform和Provide的原则,使它即使在金融危机时也可以从容应对。

 

 

第三部分 小型捐赠基金的风险承受能力

 

在2008年金融危机中,Wake Forest的资产失去了28%,这相当于十年的募资在四个月中失去了,相比于其他大学的损失,这是个可以接收的数字,但对于Wake Forest来说,反思是必要的。

 

邓恩认为投资委员会在过去反复挑选并辞退基金管理人的做法并不利于捐赠基金投资表现的稳定。邓恩认为捐赠基金的核心是为不同的投资组合找到最合适的基金管理人。尽管2008年是很糟糕的beta,但每个十年周期中大多数都是好的beta,捐赠基金不应该仅仅寄希望于标准普尔500指数上,而是要主动寻找匹配投资组合的基金管理者。

 

邓恩在Wake Forest做的第一项改革是更改薪酬计划。在他之前的CEO的薪酬奖励是基于与其他学校的投资表现比较的。然而,将小微型的捐赠基金与大型的捐赠基金做比较是不合理的。不同的筹款、责任和支出都决定了捐赠基金的回报期待不尽相同。在Wilshire的经验让邓恩明白,投资的可控因素只有费用和风险,而不是投资回报。因此,邓恩认为Wake Forest投资委员会一度将一切制度制定都基于每年8%的投资回报期待是错误的开始,真正关注的重点应该是可控的是风险因素。

 

 

 

 

第四部分 小微型捐赠基金资本配置的考量因素

 

邓恩在加入Wake Forest之初做的另外重要的一件事就是帮助投资委员会复盘历史投资 —— 过去支付了多少管理费?都支付给了哪些经理人?投资回报都来自于哪些基金经理人?从投资组合的角度来看,邓恩认为Wake Forest与耶鲁大学的模型更为相似,因为他们都有很多很棒的投资组合,这些投资组合分布在不同领域并抓住了各个领域的先机。

 

首先,邓恩从经理人入手,他认为,与基金经理人结下良好的关系并基于此进行资本配置是捐赠基金的价值所在。不同基金经理人让捐赠基金有机会接触到想要的组合因素(factor)的机会。投资组合的配置会首先考虑方差优化,找到收益与风险的均衡点,进而找到风险最小的组合。邓恩通过对过去25年投资回报和相关性分析,形成一个模型分析器并对未来十年作出预判。

 

他们要做的第二件事就是对该模型加以约束,找到并优化产生收益的因素(Factor),进而对该因素取消约束,实现增长。如果单独参考GDP增长来选择投资市场的话,过去几年的指标对于Wake Forest的投资组合实现增长有很大的挑战。美国的GDP增长已经放缓,由于一些法律因素他们没有办法大规模投资增长中的中国和俄罗斯。因此,Wake Forest把投资重点更多放在了新兴市场和前沿市场

 

 

第五部分 首创捐赠基金的外包首席投资官

 

首创捐赠基金的外包首席投资官(OCIO)模式邓恩在投资组合上面临着一个挑战——Wake Forest大学最初是为了北卡罗来纳州的老师、传教士和中产阶级家庭的孩子建立的。如今,这些群体有了很多其他学费低廉的选择,比如杜克大学和北卡罗来纳大学教堂山分校等。为了吸引这些群体再次选择Wake Forest, 它需要在削减学费和增加投资组合上做更多努力创新。

 

于是,邓恩向学校提出了10项建议,其中最重要的一条就是要有一个独立的投资组委会,并给予投资委员会成员平等决策权和有效的激励制度。投资委员会同意了邓恩的提议,于是他将大学的投资团队独立出来成立了Verger Capital Management,开始了独立募资、独立决策的OCIO模式(外包首席投资官服务较小的客户群,并使用开放式架构方法来选择基金经理人),与此同时,Wake Forest大学依旧是Verger服务的最大客户。

 

在邓恩向外募资的过程中,他反复收到多方的质疑,“为什么要将Wake Forest的资产配置部门独立出来?你们之前做错了什么?”邓恩需要向外界表明把投资决策从Wake Forest大学的管理事务中独立出来的必要性。Verger Capital Management的名字”Verger”源自英国小说家威廉·萨默塞特·毛姆创作的《Verger》,其中的主人公是一位擅长投资的教堂执事。邓恩希望用这样一个名字向外界表明Verge“擅长投资”和它的“独立性”。

 

 

 

 

第六部分 优化投资组合模型的因素

 

优化投资组合模型的因素在因素模型(Factor Model)中,每个基金经理人都代表着不同的组合因素(Factor),挑选某个基金经理人就意味着挑选了其背后的因素。为了实现增长,捐赠基金需要先尽可能多地获取这些因素。投资官需要先了解基金经理人背后的因素是什么,然后对这些因素进行回归分析,基于对回报的期待,找到实现回报的因素,并进而挑选拥有这些因素的基金经理人。
邓恩认为因素模型(Factor Model)的用处在于可以帮助捐赠基金优化投资组合,使其有理由对所挑选的基金经理人大额下注,通过这样的方式与基金经理人建立深厚的合作关系。
捐赠基金的属性决定了它可以承受流动性不足,至少在模型中,非流动性是回报的主要驱动力。另外考虑的因素就是市场增长的动力,从这个角度来讲,捐赠基金的组合中做空产品也是很常见的。除此之外,价值是一个重要的考量因素。Verger有很多新兴市场和前沿产品的投资组合。与其他常青藤学校比,Verger的另类投资组合占比较少,但是这种策略更加适合Wake Forest这种规模的学校。相比于其他捐赠基金,Verger的投资波动要小得多,波动幅度在+1%到+8%之间, 这主要是由于其较小的资金规模决定的,投资收益更需要平稳性,要杜绝大幅度的浮动。

 

 

 

第七部分 挑选基金经理人的黄金法则

 

在挑选基金经理人是,邓恩强调将“才气”与“运气”区分开来,靠运气来挑选基金经理人是不可取的。挑选合适且有才能的经理人,邓恩坚持几个法则:
  1. 青睐有多样投资策略的经理人。邓恩的团队只有13个人,通过有效地利用团队的时间,挑选多样投资策略的专家,才可以尽可能多地覆盖不同的投资领域。

  2. 挑选早期经理人,为他们提供种子基金。Verger会给这些经理人资产管理的空间和自由,也会从投资表现和收益中决定对哪些资产进行舍弃和保留。

  3. 不选择积极主义投资者。由于捐赠基金的钱大多来自上市公司CEO的捐赠,如果将捐赠者的钱交给那些积极主义的投资者,这与捐赠者本身的利益有着极大的冲突。

 

 

 

 

第八部分 资本配置中的政治因素和合投机会

 

捐赠基金的每一笔资本配置都需要顾及到社会问题的解决和学生的参与,因为大学捐赠基金致力于解决问题,而非制造问题。为此,Verger会邀请学生参与决策投资,他们还和可持续发展办公室建立了合作关系,邀请他们参与到投资组合的尽职调查中。对于一些涉及社会问题的投资组合,邓恩和他的团队会多方考量,比如这笔投资对后续基金的捐赠是否会产生影响,基金经理是否践行性别平等的主张,等等。

 

Verger很少参与跟投,每年保持一笔跟投的频率。出于支持基金管理人的考虑,Verger会参与一些长线投资,比如农业或者矿业这种很少有投资人或者投资机构愿意长期参与的项目。在有些基金经理人面临退出期限的压力时,Verger很愿意接手一些表现良好的长线投资,作为长期持有的投资项目。

 

 

【结语】

 

 

 

吉姆·邓恩是小微型捐赠基金外包首席投资官模式的先行者,他也是风险型因素模型的支持者。在邓恩看来,使用基于因素的资产配置模型对于小微型基金更为有效,这样不仅没有传统资产类别配置的硬性要求,更能够在投资组合的选择中发挥创造力,在需要对资本进行快速分析和判断时发挥灵活优势。近些年,由于大学捐赠基金投资组合的增加,外包其投资组合已经成为一种趋势。相信邓恩在捐赠基金外包投资组合上的实践和探索会为OCIO模式的发展提供更多有借鉴意义的参考

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资本配置者专栏:由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。
Ted Seides:曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。



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