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公益基金投资界的未来之星—克雷斯基基金会董事总经理Donna Snider

作者:赵华丹


成为投资者的路上,有多种可能。精算师出身的多娜·斯奈德(Donna Snider)从没有想过自己会如此热爱投资这项事业。从精算师到金融衍生品构架师,到成为克雷斯基基金会投资团队的董事总经理,斯奈德的成长之路,或许可以给你启迪,如何从零开始学习资产配置和基金投资。

斯奈德于2020年3月加入哈肯萨克市子午线健康(Hackensack Meridian Health)并担任其首席投资官,采访时她为克雷斯基基金会(Kresge Foundation)董事总经理。

 


 


 

 

 

 

 

第一部分 从精算师到资产配置者

 

斯奈德从小喜欢与数字打交道。在选择大学的专业时,对于未来毫无特别规划的她,想当然的选择了数学。当父亲问她学数学能干什么时,她还仅仅是局限在当数学老师的想法。之后当她听说精算可以很好地利用她的数学才能,便参加了精算师的考试,毕业后成为了一名保险精算师。然而,不久她就发现这不是她所想要的职业。为了转变职业方向,斯奈德去上了芝加哥大学的MBA,之后在美林银行找到了一份衍生品交易员的工作。这份工作主要是帮助公司客户设计可以实现其投资目标的衍生品。

 

在一个朋友的推荐下,斯奈德获得了克雷斯基基金会投资团队的面试机会。在这之前,她从没有想过自己会去为公益基金进行投资,成为一名资产配置者。然而,当她了解了这一工作的内容后,立刻被其吸引,并接受了这一工作。

 

当时,现任克雷斯基基金会首席投资官罗伯·马尼拉(Rob Manilla)刚接手这一职位。投资团队需要有一位精通衍生品的成员,来帮助基金会进行衍生品交易。在文章下半部分,读者可以看到克雷斯基基金会的与众不同之处在于善于用衍生品来实现资产配置的目标。这一机缘下,斯奈德作为衍生品交易员的身份,为其获得了在克雷斯基的投资团队工作的机会。

 

虽然衍生品交易是斯奈德获得这份工作的原因,但是这份工作同样需要她去参与资产配置的整个过程,包括挑选基金。就这样,斯奈德从头开始学习了资产配置的方方面面。资产配置者在做决策时不仅需要定量的分析能力,更需定性的研究能力。这是斯奈德需要加强的。在首席投资官马尼拉的培养下,斯奈德逐渐成长。在2018年,斯奈德被机构投资者杂志评为“机构最想要的未来首席投资官”。

 

 

 

 

第二部分 如何扩大自己的边界——不断收集新的数据点

 

初入资产配置界的人,每看到一个基金都会觉得很不错。斯奈德也是如此,当刚开始做基金投资时,每次看到一个不错的基金,她都不能抑制兴奋地向资深的同事分享自己的发现。然而,同事对这些基金的反应多半是“不过如此”。斯奈德很快明白了,为了能够对基金做出更准确的判断,她需要收集更多的数据点。每一个基金都是一个数据点。收集的数据点越多,她所认知到的范围(universe)越大。收集数据点就是扩大范围边界的过程。即使已经在这一个行业十多年了,斯奈德依然觉得自己还是在不断收集数据、扩大边界的过程中。作为资产配置者,刚开始的头几年主要的工作就是不断地见新的基金、了解他们的故事、看他们如何界定自己的优势、听他们讲为什么自己比竞争对手做得更好。只有在界定了所要投资领域的边界以后,才能做出好的判断,而界定边界的方法就是不断收集数据点。

 

 

 

第三部分 专才、通才之辩

 

在资产配置机构的团队设置上,首席投资官们需要决定自己团队的成员是按照专才还是通才模式培养,特别是针对团队的年轻成员。通常,基金会投资团队的资深成员是特别稳定的。这样的情况下,年轻的分析师们没有职位上升的通道,一般在服务了几年后就会离开去商学院等机构进修。

 

在捐赠基金模型开始流行后,很多机构偏向于将团队培养成通才。斯奈德的团队最初也是按照通才模式来培养的。但是,由于初级分析师通常刚从大学毕业就加入了团队,缺乏经验和对于商业的认知。按照通才模式培养后的几年,这些分析师常常仍旧缺乏对于所作的业务的深度理解,他们并不能给资深团队成员增添价值。因此,几年以后,克雷斯基基金会将投资团队的初级成员改为了按照资产类别设立的专才模式,而资深团队成员仍然是跨资产类别的通才模式。在实行这一变革2、3年后,成效显著。通常在分析师入职的第一年里,是自身团队成员在带领他们成长。在一段时间以后,就可以通过他们的工作,例如所写的分析报告,看出他们的改变。资深团队成员也很注重年轻分析师的培养,给到他们很多机会。在一些活动上,资深成员会主动将年轻同事介绍给其他同行。不同机构的年轻同行间也经常互动,来交流不同的投资机会。现在,在投资项目上,不像其他机构由资深成员带领年轻成员来做项目,克雷斯基的年轻分析师们带领资深团队成员来完成这一投资,所以分析师们对于投资的成果更具成就感。

 

 

 

 

第四部分 投资流程

 

斯奈德形容寻找适合的基金管理人就如同寻找青蛙王子一样。在找到那个真正的王子前,公主需要亲吻大量的青蛙。在克雷斯基基金会,分析师们负责“亲吻青蛙们”,他们一般通过电话会议来开始第一次的接触。在自上而下构建组合时,分析师们会向资深团队成员推荐适合的基金,来推进下一步的挑选。此时,很可能出现一些投资的催化剂,例如基金将不再接受认购之类的。投资团队就会更快地推进流程,例如更详细地了解基金,包括收集数据、了解基金的历史和投资项目、了解基金不为人知的信息,与基金的现有投资者沟通,了解投资机会的逻辑。

 

在发现了一个好的基金管理人以后,三位资深团队成员需要考虑:基金会是否需要这样一个配置;在新增这只基金的时候,是否需要赎回其他基金,来实现这一配置;基金会是否有足够的资金来进行这一项投资;与其他投资机会相比,这项投资是否更具有吸引力。当所有资深成员认可这一项投资后,会将这一投资提意提交给首席投资官。

 

在进行尽调时,不同的团队成员有着互补的技能,让分析更为充分。有的人喜欢故事,有的人更喜欢数字。有的人喜欢用excel进行分析,有的喜欢看行业分析并将这一基金管理人放入整个行业的版图中。

 

在向首席投资官汇报项目时,投资团队会使用各类工具,看这一投资如何融合进基金会现有的投资,例如这一投资对现有地域分布、行业分布的影响等。

 

决策时,要解决的就是两个问题:一是是否要配置,二是要配置多少。第二个问题对于私募股权的配置显得更为困难。已经配置的私募股权基金账面上的增值,占去了基金会太多的资产配置。另外,决定配置时还需要解决资金来源的问题,是用账上的现金还是赎回现有基金?基金会的风控部门为基金会的现金流进行建模。对于现金流的建模也是科学与艺术的结合。

 

在决定配置的额度时,基金会的投委会要考虑是让组合往更为集中还是更为分散的方向运作。如果需要分散组合的话,需要考虑清楚分散带来了什么样的好处,或者是否导致坏处(例如是否降低了组合的alpha)。对于投资团队来说,时间是稀缺资源。需要做一项投资或者决定研究的内容时,研究团队需要考虑清楚,做这项投资或研究是否值得。例如在从没有亲身去过东欧的情况下,是否有必要为了分散而配置一个东欧的基金。再譬如,如果投资团队不能对一项投资投入足够多的资金时,对这一项投资做足够的研究是否值得。通常克雷斯基基金会对于一个基金的投资从1%的资产开始,对于私募股权基金这1%将横跨多个年份的基金。毕竟仅投资500万给一个基金,对于一个40亿美元的资产管理人来说是毫无意义的一个配置。

 

在投资决策的讨论环节,克雷斯基基金会常常有着激烈的讨论。通常,讨论会从了解团队中最年轻的成员的意见开始。这是因为年轻成员也常常能提出出人意料的观点,但如果他们先听到了资深成员的想法,他们很可能不敢再提出自己的观点。

 

 

 

 

第五部分 对于不同资产、策略的看法

 

1 对冲基金

 

克雷斯基基金会将对冲基金归入分散策略。分散策略的目标是将市场风险(beta)从这部分配置中去除掉。所以在对冲基金的配置中,克雷斯基偏好市场中性的策略。而股票类的市场中性策略,通常不能完全取得中性效果。所以克雷斯基的中性策略包括了宏观对冲、多策略和保险连接策略。

 

2 股票多头基金

 

过去10年,价值策略显著跑输了市场。克雷斯基基金会没有配置大市值成长策略,因而也错失了过去市场的上涨。但是,克雷斯基不认为这是基金管理人的问题,而是自身资产配置或者策略的问题。克雷斯基也没有因此而丧失对于价值策略的信仰。他们通常不选择通过赎回基金来改变原有策略。对于克雷斯基来讲,可以通过衍生品等方式来实现目标资产配置。

 

3 如何加入衍生品进行对冲

 

克雷斯基通常不会对冲某一项投资的风险。在做决策时,需要分清楚这是资产配置的决定,还是选择底层基金的决定。通常他们会通过衍生品来对冲市场风险,来实现再平衡等资产配置目的。例如在一些情况下,克雷斯基喜欢一家基金带来的alpha收益,但是不喜欢其背后的beta风险时,他们会通过对冲这一beta风险来实现再平衡,而不是赎回或削减对于基金的投资。去年,克雷斯基进行了看多美国市场、看空新兴市场的收益互换。

 

有时候,克雷斯基也会通过衍生品,来获得一些技术面错误定价的机会,加大或削减对于某一市场的配置,通常是对于美国或欧洲市场。通过衍生品进行配置,要比通过基金进行配置更便宜。

 

另外,克雷斯基也会不时通过衍生品做一些资产配置外的投资,来增加风险敞口,例如波动性交易等。这种机会主要是出现在风险溢价非常显著的时候。当然,增加这样的风险敞口是在不违反自身的资产配置纪律的前提下。克雷斯基的资产配置政策通常是一个范围,而不是一个具体的数字。

 

斯奈德称这类资产配置交易为beta交易,对此的要求是不能比beta的基准表现更差。而其他交易则为alpha交易,要求是不能亏钱。

 

如何来确定需要配置多少这类的交易,特别是alpha交易,斯奈德认为首先要确认在这一交易下能够获得多少收益,再去倒推可以为之付出多少成本。

 

4 新兴市场

 

斯奈德看来,投资新兴市场变得越来越难了。有一度高配新兴市场是很聪明的决定,但显然现在已经过了这个时间了。克雷斯基基金会也高配了新兴市场,这在同行里似乎是约定俗成的操作。虽然市场的共识是新兴市场将来仍然是增长的重要来源,但机构们现在需要决定是否仍然配置这么多的资产给新兴市场,也需要想清楚这一市场未来会遇到什么样的挑战。斯奈德认为,十年以后新兴市场应该依然会呈上涨趋势,但是市场达到这一状态的过程是未知的。

 

 

 

 

第六部分 如何看待基金的费用

 

在克雷斯基基金会的所有投资中,业绩最好的基金也是收费最贵的基金。40亿美元的管理规模不能给克雷斯基在与基金的谈判中带来太多的筹码。在费用的讨论中,克雷斯基更着重了解的是基金如何支出所收取的费用。

 

斯奈德比较喜欢的结构是基金提供不同的费率结构,让投资者来选择最适合自己的结构。

 

 

【投资箴言】

 

斯奈德谨记小时候父亲教给她的一句话:如果一件事好到不像真的,那它很可能不是真的。在十多年的投资生涯中,斯奈德越来越体会到这句话的正确。天下没有免费的午餐,也不会掉馅饼。如果有一个投资好到不真实,那么就去仔细想想问题出在哪里。

 

 

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资本配置者专栏:由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。

 

 

Ted Seides:曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。

 



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