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日本政府养老投资基金前CIO水野弘道:1.5万亿资金的转型之路

作者:妙盈科技 Kenny Chen,CAIA


水野弘道(Hiro Mizuno)是日本政府养老投资基金(GPIF)的前首席投资官(CIO)。GPIF目前作为全球最大的资产拥有者,管理着超过1.5万亿美金的养老金资产。受安倍晋三的力邀加入GPIF,水野弘道就任的5年间带领GPIF走上了一条独特的转型之路,全球资本市场感受到了GPIF这一头沉睡的狮子苏醒后带来的强大影响力。在本期的资本配置者节目中,我们将为大家介绍水野弘道对于养老金长期收益来源的剖析,大刀阔斧调整GPIF资产配置的战略考量以及基于他提出的“全球所有权”概念下推进ESG战略对于资本市场深远的影响。水野弘道带领GPIF作为“资本向善”的代表为大家勾勒了一个更加可持续的资本市场。

 


 


 

 

 

第一部分 安倍晋三选中的海归金融人士

 

水野弘道在日本经济泡沫时期大学毕业,毕业后加入了日本信托银行,并作为管培生被派往伦敦学习。之后水野弘道进入美国西北大学凯洛格商学院完成了MBA学位,并在日本信托银行硅谷和纽约办公室从事资产证券化投资以及信贷发行工作。在美国9/11事件之后,水野弘道决定做出一些改变,以合伙人的身份加入了伦敦一家私募股权基金科勒资本(Coller Capital),并在科勒资本工作了十几年。水野弘道属于典型的海归金融人士,拥有傲人的学历以及海外工作经验。

 

6年前,在安倍晋三再次担任日本首相时,日本内阁希望彻底地重塑日本养老金体系,并邀请了水野弘道加入GPIF担任首席投资官一职。选择水野弘道是由于日本政府内部一致认为来自传统日本金融市场的人无法真正的推动官僚现象严重的GPIF真正大刀扩斧的改革,水野弘道也因此成了日本政府不二的人选。

 

 

 

第二部分 GPIF的大刀阔斧改革之路

 

 

2.1 养老金资产的长期收益来源

 

水野弘道职业生涯参与过各类投资组合的管理,但他深知传统的投资组合管理方式不适用于GPIF如此庞大的资金规模,因此水野弘道就任第一天边开始思考如何做出相应的改变。

 

养老金日常由投资团队和首席投资官管理,针对市场情况投资团队进行投资组合的调整,但是顶层的大类资产配置决定在组织架构中需听命于如受托人委员会、投委会等更高决策层,而GPIF直接顶层决策直接由日本首相决定。水野弘道认为日常的组合管理虽然重要,但是相比宏观大类资产配置的决策的重要性是微乎其微的。获取日本政府高官的支持至关重要。在水野弘道的推动下,GPIF决定采用被动投资的模式管理大部分资产。

 

水野弘道收到了非常多来自于投资顾问的建议,但是投资顾问的建议更多是围绕GPIF如何更好的实现略优于市场的收益,而不是一个长期的解决方案。水野弘道因此分析了各类资产拥有者的管理模式,包括加拿大、挪威、美国等各类型规模的主权基金及养老金,包括这些基金在主动投资、被动投资或公开市场及私有市场的投资方式,并确信大型的长期资产拥有者的投资收益讲和全球经济增长保持一致,即大型的长期资产拥有者的投资收益是全球经济的产物。因此,水野弘道确信GPIF的改革方向应当是致力于推动全球资本市场的可持续发展,而不是过于追逐短期的相对市场收益。

 

 

2.2 GPIF改革面临的阻力

 

水野弘道认为GPIF的改革受到了金融行业的极大赞扬。由于GPIF过往大部分资产投资于日本国债,被行业称为沉睡的狮子。资产配置策略的改革会加大权益资产及国际市场的配置,并为国际金融市场带来海量的业务。

 

同时,GPIF饱受国内媒体以及群众的批评。日本本国人民认为GPIF将宝贵的养老金投资于股票市场过于激进,是一种充满风险的投机行为。水野弘道发现日本大众整体对金融投资的认知水平不高,并对股票投资充满偏见。如何管理GPIF的利益相关方是水野弘道作为首席投资官面临的两难抉择。

 

由于日本养老金的拟支出规模不断增加,GPIF需要产生足够的投资收益去覆盖对应的支出,因此GPIF不得不承担更高的风险。水野弘道相信承担适度的长期风险将为GPIF带来可观的收益。最终,在日本内阁的支持下,GPIF实现了资产配置战略的重大调整。截至目前,GPIF实现了50/50的资产配置策略:50%的资产配置于日本市场(其中25%为日本股票,25%为日本固定收益),另外50%在国际市场(其中25%为海外股票,25%为海外固定收益)。

 

 

 

2.3 养老金投资中面临的母国偏好

 

水野弘道认为GPIF难以避免存在一定程度的本国偏好,即更倾向将资金配置于日本市场。水野弘道分析主要有3个原因:

 

  • 汇率风险:由于GPIF 100%的负债端支出是日元,因此过度投资海外市场面临巨大的外汇风险。虽然理论上汇率长期是一个零和游戏,但是对于短期的负债影响较大,这是养老金CIO面临的核心挑战;

  • 利益相关方的挑战:降低日本股票的配置比例需要众多的利益相关方的支持,尤其是日本领导人;

  • 海外股票市场的估值:由于GPIF是超长期投资人,投资周期在25-30年,基于目前海外股票市场的估值,水野弘道并不认为当前的股票市场可以产生对应的长期价值。

 

基于以上3个原因,水野弘道本人一定程度上支持GPIF在投资中面临的本国偏好。

 

 

 

第三部分 GPIF资产配置理论

 

 

3.1 对主动投资策略与被动投资策略的看法

 

水野弘道个人非常看好主动投资策略,并由于该意见被市场饱受市场争议。GPIF过往80-90%的资产完全配置于被动投资策略中。基于GPIF的资产规模体量,大量的学术研究认为GPIF很难获得任何超额收益,而1.5万亿美金的体量配置于被动投资可视为接近于无成本的投资方式。水野弘道积极推动主动投资策略的原因主要有2点:

 

  • 被动投资的有效性基于市场主动投资人(包括机构及个人投资者)的参与,从而使得市场可以将主动投资进行计价。当所有人都是主动资产管理人的时候,市场反倒变得无效,并存在价值空间。

  • 保持主动投资者的活跃度是保障被动投资组合有效性的核心要素,因此GPIF需要积极推动股票市场的主动投资。

 

 

3.2 主动投资的管理流程的创新

 

由于GPIF的资产体量过于庞大,10%的资产(1500亿美金)配置于主动投资策略中已经是全球最大的主动管理基金之一。因此,GPIF制定的政策是内部不允许直接参与股票市场的投资,而是委托外部管理人进行管理,并构建互利的合作关系。水野弘道基于这一理念,在主动投资基金经理管理流程上做出了以下的创新改革:

 

  •  费率结构的改革:GPIF极大的降低了主动投资基金委托的管理费,并将业绩分红费率大幅提升。水野弘道认为GPIF过往在大部分的明星基金未实现超额收益的时间段,GPIF支付了过多的费用,所以这一改革将有效提升委托方及受托方的长期利益一致性。当基金经理未能替GPIF带来超额收益的时候,由于大部分的费用是业绩分红,主动投资可被视为与被动投资类似的资产;当基金经理为GPIF实现超额收益,GPIF将业绩分红比例提升至30%,基金经理可以为实现的阿尔法获得可观的额外回报。

  • 投资评估周期的改革:水野弘道认为作为委托人,GPIF的主动投资经验远低于被受托方基金管理人,因此构建长期的利益一致性至关重要。GPIF大幅降低了对于受托方日常投资的干预,并将以往的业绩的考核周期增长至季度或者年度评估。作为超长期投资人,GPIF目标与每一位基金管理人保持超过5年的合作关系。

 

 

 

 

 

第四部分 GPIF All-In ESG战略

 

 

4.1 选择ESG作为GPIF核心发展战略

 

水野弘道是最早提出“全球所有权”概念的CIO,即GPIF等大型资产所有者基本持有全球资本市场所有的资产。同时,由于养老金长期的投资回报与全球经济发展直接挂钩,因此GPIF不应仅关注资本市场的收益变化,而应当大力推动资本市场的可持续发展。ESG成为了GPIF基于“全球所有权”针对所有的被委托人所倡导的核心理念。

 

 

4.2 推动指数基金建立积极所有权与尽责管理体系

 

 由于GPIF大部分资产是被动管理,因此指数基金管理人成为了GPIF大力推动ESG理念的对象之一。水野弘道认为被动管理人的核心绩效归因子应当为指数构建、指数筛选、指数跟踪、积极所有权(Active Ownership)、尽责管理(Stewardship)等指标。其中指数构建是指数提供方的工作,而指数筛选是GPIF的工作,传统意义上仅指数跟踪是指数基金管理人的工作。水野弘道认为指数基金管理人单纯跟踪指数并进行买卖不能提供任何附加值,因此市场早已实现了自动化交易。指数基金管理人应当将ESG作为替委托人从创造附加值的重点,包括积极所有权和尽责管理,如参与持股公司的投票、股东联盟、企业互动等。

 

为了推动指数基金管理人建立良好的ESG管理体系,GPIF将管理人尽责管理这一模块在管理人评分中的占比提升到了30%,并明确告知所有潜在被委托人如果要获得GPIF的资金委托尽责管理是他们必须进行竞争性评比的内容。

 

水野弘道再次受到了来自指数基金管理人的极大阻力,核心原因是他们认为GPIF提出的要求无法覆盖他们的费用。GPIF因此决定额外为指数基金的尽责管理服务付费,从而激励管理人提供并落实完善的尽责管理方案。截止水野弘道离开GPIF,目前只有2家被动管理人向GPIF提出了明确的方案,包括他们的最新业务模式,详细的尽责管理绩效指标,及改进尽责管理的方案等。GPIF也向这两家管理人支付了额外的尽责管理费用。

 

 

 

4.3 推动主动管理人参与ESG整合投资

 

传统观念认为主动管理人的工作就是创造阿尔法,推动ESG的整合单在GPIF内部也面临巨大阻力。因此,水野弘道针对推动主动管理人参与ESG制定了不同的策略。GPIF目前已经明确要求所有委托的基金经理将ESG纳入他们的投资分析以及决策流程中,GPIF仅会选择能够有效控制投资组合产生负外部性的基金管理人。

 

 

4.4 循序渐进建立管理人ESG整合投资评估体系

 

 水野弘道承认资产拥有者建立管理人ESG评估的能力是一个循序渐进的流程。水野弘道目前也是联合国责任投资组织(UNPRI)的董事会成员,GPIF也大量借鉴了UNPRI对ESG整合投资的定义。在第一年,由于GPIF还在构建知识储备的阶段,主要采取问卷清单勾选的方式完成管理人的ESG表现评估;在第二年,GPIF开始基于各管理人ESG表现进行对比完成评估;在第三年,内部团队已经对不同的管理人产生了自主的意见。水野弘道强调,GPIF不希望管理人仅将ESG整合投资停留在纸面政策上,而是能够证明在投资分析与决策流程中ESG整合投资真正有效的应用。

 

 

 

4.5 投资组合参与ESG实践创造的社会影响力观察

 

水野弘道观察到无论是被动投资还是主动投资管理人参与ESG整合投资后对资本市场的影响力在逐渐提升,尤其是被动投资基金。过往被动投资基金都是“沉默的投资人”,在建立尽责管理体系后,指数基金管理人开始形成自己的观点,并且开始行使自己的投票权,对推动持股公司管理层重视可持续发展的影响力逐渐提升。主动投资管理人整体对于公司管理层的影响力相对较弱,因为大部分的主动管理人在面对被投企业管理层的时候拥有较少的股份,甚至很多基金的股票是借来的。

 

 

 

4.6 推动固定收益投资管理人参与ESG

 

GPIF目前持有较多的固收主动投资仓位,因为固定收益的投资表现更加可持续,并且资产拥有者在这领域有着成熟的评价基准。水野弘道在推动固定收益投资管理人的ESG整合投资中同样面临较多阻力。在固定收益投资领域,专业的ESG人士数量远小于权益投资;此外,债券的久期从短期至长期品类繁多,短期债券对于环境变化的影响很难评估,这类资产无法直接与GPIF的长期ESG目标匹配。

 

由于债券核心的驱动因素来自于债券的定价以及信用评级,水野弘道采用了与权益投资不同的方式推动ESG整合投资的目标。水野弘道推动了大型的信用评级方将ESG纳入他们的固定收益评级流程中,并大力支持绿色债券的发行与投资。由于绿色债券的发行方承诺将募集资金用于绿色项目,且绿色债券可以为主动管理人带来较好的超额收益,因此绿色债券成为GPIF重点支持的投资板块。只要是国际大型银行发行的绿色债券,GPIF的固定收益被动管理者就可以直接认购。水野弘道有效推动了固收投资中的ESG整合,并在过往几年见证了绿色债券市场的蓬勃发展。

 

 

4.7 GPIF对于自身碳足迹的看法

 

水野弘道认为与其他资产拥有者比较碳足迹的高低是没有意义的,并且由于GPIF是“全球所有权”的倡导者,GPIF本身不会去排斥投资碳足迹高的行业,因为排斥性筛查投资不会改变这些行业的存在或者降低全球的碳足迹。GPIF的解决方法是基于气候变化披露框架(TCFD)对投资组合整体产生的碳足迹进行披露,GPIF投资组合的碳足迹对全球经济现状有着代表性的意义。

 

 

 

4.8 大型资产拥有者面对气候变化等议题的声明

 

大型的资产拥有者作为长期资本的守护者应当承担起更多的责任,并且时机已经愈发成熟。GPIF开始积极推动资产拥有者的联合声明,表达对于环境变化等议题的关注,从而推动资本市场以及基金管理人的重视。目前,相应的声明在GPIF,CalSTRS等大型的资产拥有者官网已经发表了相应的申明。

 

 

 

【结语】

 

水野弘道在离开GPIF后致力于推动ESG在金融人士中的普及。他在哈佛大学、牛津大学、剑桥大学等高校担任MBA客座教授,教授ESG相关的课程。此外,他也加入了CFA协会的顾问委员会,协助CFA将ESG并入金融人士的学习提纲。此外,水野弘道在今年加入了特斯拉的顾问委员会,并且会陆续加入其他多个上市公司,促进上市公司对于可持续发展的关注。水野弘道作为金融专业人士,不仅对于传统养老金资产管理的见解与实践让人耳目一新,他对于ESG在全球金融市场中的普及做出了极大的贡献。水野弘道认为在未来10年,ESG将会成为金融从业者的日常工作流程,ESG也将会在金融活动中的各个角落普及。

 

 

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资本配置者专栏:由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。

 

 

Ted Seides:曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。

 



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