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托尼·戴维斯:对冲基金如何看待可持续投资

作者:Y2资本(Y2 Capital Partners Ltd)

 


托尼·戴维斯是Inherent集团的首席执行官与首席投资官。Inherent集团是一间价值导向的对冲基金,他们投资不同的资本结构并运用ESG因素来寻找及投资项目。创立Inherent集团之前,托尼是管理数十亿资产的对冲基金Anchorage资本的共同创始人、总裁及投资组合经理。

我们的对话将展现托尼从传统投资转入可持续投资领域的心路历程。我们从托尼在高盛集团和Anchorage资本的职业经历聊起,我们会谈到他退休后在影响力投资领域的慈善事业,这也是他后来成立Inherent集团的起因。我们会进一步讨论Inherent集团如何进行可持续投资,包括寻找投资和沽空的投资标的,将ESG因素纳入分析框架中,如何量化可持续性,构建投资组合以及与投资组合内公司的合作互动。最后,托尼也分享了他对未来的展望与建议。

 


 


 

 

第一部分 从事可持续投资的缘起

 

主修工程和物理的托尼在咨询公司工作两年后,来到沃顿商学院进修。在这里,他找到了自己对投资的热情并进入高盛投资银行部门的金融服务组工作。入职后不久,托尼进入了固定收益部门的不良资产组,并在那里获得上司赏识,成为不良资产组的联合负责人。后来,托尼收到银行债务组同事的邀请,共同创立了Anchorage资本。

 

与其他刚刚创立的基金不同,Anchorage资本并不是靠炫耀出众业绩来吸引客户,而是从如何满足不同客户的需求入手,将产品设计建基于客户需求,并通过产品种类多样化来稳定公司收益。这也使得他们可以为长远发展储备人才并打下良好的基础。托尼在Anchorage资本领悟到,机会只留给有准备的人,如果没有保留一部分流动性,当市场出现很好的风险回报机会时,你只能错过了。如果条件不成熟,就慢慢来,不要贸然加大杠杆徒增风险。而从运营公司的角度,托尼也体会到人才对于公司至关重要,如何吸引并留住人才是一门大学问。

 

托尼离开Anchorage资本的决定是因为他意识到财富对于他的人生和职业发展渐渐没有那么重要了,他开始思考自己可以如何帮助解决如气候变暖、社会不公等种种问题。当时人在伦敦的托尼有很多机会和这一领域的领袖交流,比如与罗纳德·科恩爵士(Sir Ronnie Cohen)交流影响力投资、社会影响力债券、基于成果的给付模式(outcome-based payment models)等、与大卫·布拉德(David Blood)交流ESG投资。托尼的沃顿同学马特·克里斯滕森(Matt Christensen)是安盛集团(AXA)的责任投资负责人,经他介绍,托尼也结识了桥梁风险投资(Bridges Ventures)。

 

接触了许多利用投资行为来改善社会问题的投资人后,托尼幡然醒悟:为何不利用自己的投资技能来加入这一潮流,一同帮助解决现今社会所面临的挑战呢?于是他成立了自己的家族办公室Inherent集团。

 

 

 

第二部分 Inherent集团的初期发展

 

2.1 基金会与影响力投资

 

成立初期,Inherent集团的架构设置更类似基金会,且偏向传统的影响力投资方向,将可持续性作为所有活动的宗旨。当时有两个主要的研究方向,其一,是研究如何衡量及监控拨款的影响力或者社会回报,有哪些可以确保拨款有效落实的相关指标,其二,是如何运用捐赠资金来促进并达成基金会的使命。

 

托尼观察到,大部分的基金会都用很多精力来研究如何运用每年捐赠资金的5%的回报。这固然重要,但是却很少有人关注捐赠资金100%的本金要如何利用,有一些甚至被用在与其使命背道而驰的投资上。有鉴于此,托尼决定一定要好好利用他的捐赠基金,用在和使命一致的投资上。捐赠基金的投资组合包括了投资医疗分析公司的银行债、向为可再生能源提供融资方案的公司提供资金、投资生态系统完整性基金(Ecosystem Integrity Fund)和KKR的影响力基金等。托尼也投资了一些能够提供市场水平回报的社会企业的股权,比如catchafire组织,他们将有需要的公益组织与有技能的志愿者匹配起来,为社会创造了许多价值。

 

托尼慢慢开始更加灵活地运用捐赠基金,参与了一些混合融资机会。托尼从科恩爵士的基于成果的给付模式那里得到灵感,投资了一个给没有上过大学的毕业生提供编程训练营的非营利组织。这个训练营的成效显著:经过九个月的训练后,参加者们掌握了iOS, HTML,JavaScript后,年收入中位数由18000美金上升到85000美金以上。为了帮助创始人将这一训练营扩大,托尼决定借钱给这间非营利组织以帮助他们扩招,而还款则由成功跳槽到高薪职位的参加者来支付。此外,托尼最近刚刚和Next Street(注:一间帮助小型企业发展的咨询公司)一起设计了一个项目来帮助纽约的小型企业参与纾困法案(CARES ACT)中的薪资保护计划(Paycheck Protection Program)获得贷款。

 

2.2 投资回报与社会回报

 

 托尼将捐赠基金的使用大致分了三类。首先,大部分捐赠基金都用在了使命相关投资(Mission-related Investment),这些是和基金会使命一致且会获得市场水平回报的投资。其次,则是完全不计回报的拨款。最后,则是位于上述两者之间的投资,这些投资有时会使人纠结投资回报与社会回报的取舍。比如某一笔投资会带来巨大的社会影响力,但是它的回报却比同等风险下的市场回报低三个百分点。托尼觉得有些组织在资本分配和化解社会挑战方面,比单纯的公益组织或者政府部门更有效。所以通常情况下,他都觉得这些社会回报是值得放弃三个百分点的。托尼认为,这种混合融资模式下,需要偿还资金的压力带来了绩效问责效果,被投资的机构往往会更加认真思考如何高效使用这笔资金

 

而社会影响力方面,托尼渐渐将其目光锁定于健康、教育与去碳化这三个联合国可持续发展目标(SDG)相关的后期成长型企业和小型私募股权投资。这使得托尼结识了许多相关领域的创业家并帮助他们发展壮大,同时,这也给托尼带来了很好的财务回报和社会影响力。

 

 

 

第三部分Inherent集团的转型

  

3.1 接受外部资金以扩大影响力

 

基金会和影响力投资此前一直都是利用集团的内部资金,但托尼渐渐意识到仅靠内部资金产生的影响力始终有限,他想借助资本市场的力量来扩大影响力。于是,托尼开始设计一些融合ESG因素的产品来吸引外部资金,并将ESG融合于其投资过程中,无论是寻找与投资项目还是与投资标的合作互动。

 

根据政府间气候变化专门委员会(IPCC),每年全球需要在清洁能源系统投资至少两万亿才能保证有机会将全球气温上升控制在1.5度以内。托尼期待碳定价机制实施之后,资本市场会促进这些资本配置,将外部性慢慢包含在定价内,促进解决现今世界面临的问题。

 

作为投资机构,托尼有两大目标:其一,是要证明给投资人,将ESG因素整合进投资过程会增加投资回报;其二,是要证明给公司,将ESG因素整合在日常运营中会降低公司的融资成本。两间类似的公司中,ESG表现较好的公司会因其现金流稳定、风险低而吸引到更多投资。一但公司意识到这一点,不需要投资者督促,公司自然而然地会想办法改进其ESG表现。

 

3.2 Inherent集团的产品设计与ESG理念

 

Inherent集团提供多种资本结构的多空策略产品。托尼希望发掘不同信用等级、不同资本结构、不同地域中风险回报最高的投资机会。产品设计中包含了很大的灵活性,托尼因此可以在如同今年的市场机遇中,抓住对的时机长期持有。投资Inherent集团的资金大部分是长期资金,托尼为他们提供了较低的费率和最低预期资本回报率。为了使出资人与普通合伙人的利益保持一致,普通合伙人只有在三年后才会收到薪酬。

 

Inherent集团有两个主要的投资领域。首先,每位分析师负责至少一个SDG的子范畴。集团一直在研究去碳化技术、电动交通、基于价值的医疗赔付、水资源稀缺、健康食物、普惠金融、宽带连接及发展中市场等主题,并寻找这些主题中值得持有或沽空的标的。另一个投资领域则是在特殊情况和不良资产中寻找一些获得额外收益的机会。此时,ESG因素便是分析框架中的一个重要组成部分。

 

首先,分析师会研究标的公司的公司治理,比如公司董事是否足够独立、董事会的多元化、管理层的薪酬结构、关联方交易等。如果是债券投资,分析师还会研究保荐人的历史表现,有无做过对债权人有利或不利的行为。

 

其次,环境责任方面,分析师会研究气候变化的物理风险与转型风险。物理风险往往对房地产或农业等重资产行业有较大影响,其影响也渐渐扩大到供应链处于洪水易发区或山火易发区的公司。转型风险则更多是来自碳定价机制对公司的影响。分析师需要了解公司的范围一排放量(标的公司生产过程的直接排放)和范围二排放量(与标的公司所用电力有关的间接排放)。范围三排放(其他间接排放)的难以量化导致了一些奇怪的结论,比如就范围一和范围二排放而言,特斯拉与通用汽车和福特汽车的排放量相同或者甚至更多。但计入了范围三排放后,特斯拉在碳定价实施后会有巨大的优势。分析师也要进一步思考公司对于碳排放的价格弹性、是否能将碳价格转移到消费者身上、市场有无替代品、高排放行业的成本曲线变化等。

 

最后,分析师会研究社会责任,这在最近疫情的背景下尤为重要。具体来说,社会责任体现在公司有没有好好照顾员工,承担了哪些社会责任,疫情下有没有及时公开地与员工沟通、为员工提供带薪休假等等。这些措施可以极大地增强员工忠诚度,吸引并留住人才以提高公司生产力。分析师会向高管提出一系列问题,也会访问最近离职人士,查看雇主点评网站和一些公开的健康和安全数据等。

 

就反馈而言,公司的CEO一般会较快接受ESG的好处,反而是CFO比较难以说服。Inherent集团通常会利用ESG表现有助公司降低折现率、降低融资成本这一点说服CFO。虽然评级公司在尝试用一些指标量化ESG表现,但这操作起来有一定难度,而他们彼此之间也会就某间公司意见相左。托尼认为这恰好就是阿尔法收益的来源。以特斯拉为例,虽然电动车非常环保,但是特斯拉的公司治理表现以及劳工权益保护并不好,甚至收到对其钴矿供应链侵犯人权的指控。既然很难就某间公司ESG表现一概而论,投资者应当更多从风险回报的框架下来审视其是否为投资这间公司所承受的ESG风险得到了足够的回报?

 

就ESG数据而言,虽然市场上有CDP、Trucost等碳排放数据供参考,不过目前范围三的排放数据依然是一大挑战。而且数据本身就有一定局限性,因为它们往往都是公司自己汇报的、没有审核过的、陈旧的数据。不过托尼相信这些强制披露以及数据分析框架都会愈加完善。

 

 

 

3.3 Inherent集团的投资组合

 

从持有的角度看,托尼会集中持有15间公司,这也使得团队有足够精力与这15间公司紧密合作。Inherent团队有一个包括股权和债务投资的重点关注公司名单,他们时刻关注公司的价格变动有无进入目标区间。持有仓位的风险可以分为三类:一、估值风险,不管是不良资产还是股权,分析师都需要基于公司基本面给出估值;二、信用总回报,一部分来自利息/时间收益,另一部分来自托尼预期会慢慢收窄的资本利得收益;三、低的贷款价值比债务。

 

沽空是投资组合中的重要一环,它使得投资组合可以在一段时间内免于市场风险。从沽空的角度看,托尼会寻找被市场高估的,并会在18个月以内出现催化事件的标的公司。很多这些公司都与SDG背道而驰,这不利于他们的运营发展。托尼也会寻找ESG表现滞后的公司,比如其中一种是对首席执行官的分析。分析师会筛选首席执行官已经掌权15年以上且MSCI或者Sustainalytics的公司治理分数排在最低25%的公司。

 

今年Inherent的投资组合调整的很快,组合原本大部分由股权投资组成,但是它们已经在一月二月时达到目标价格并清仓了。出于对疫情的担忧,组合里原本只有非常少的总回报债务,但在三月四月时,团队买进了一批价格处于历史低点的以投资级别为主的债务,使其成为组合里的主要仓位。当时这批债的信用息差处于历史上最高的1%,但依然没有2008年的息差高。

 

收益率曲线中长久期的一端趋平,因此托尼认为长久期的债券有着较高的总回报回调空间,同时市场上出现很多长久期的债券交易大幅度交易在券面价格以下的水平。今年随着时间推移,托尼预计还会出现更多的不良资产,也因此已经开始抛售那些投资级别的债券,希望能赶在它们降级为垃圾债券或者杠杆贷款之前抛售掉。估值风险一类中,也会相应出现很多不良资产的风险。

 

美联储的介入出乎托尼意料,但他认为美联储没有足够的负债能力为债券投资者维持杠杆。就投资级别债券而言,CDL的去杠杆会造成持续地强制平仓。所以托尼觉得这是一个非常好的风险回报机会并迅速决定买入。此时,分析师便参考一些第三方评级机构的报告,公司的ESG表现可以帮助分析师快速评估该公司有无重大风险。

  

3.4 与标的公司的合作互动

 

大家可能会不解,有时私募股权都没办法令标的公司采取行动,而只拥有公司2-3%股权的对冲基金为什么可以做到?原来,关键在于投资周期不同。私募股权的持有周期比较短,所以他们的着眼点不同。只有长期持有一间公司,才可以保证投资者将可持续性纳入投资考量,毕竟对公司的治理和人才的投资往往要多年才会见到成效。公司往往很愿意与Inherent集团交流,因为分析师理解公司如何赚钱并为公司着想,会提出一些对公司长远发展有利的建议。

 

除此之外,时代背景也是一个原因。随着社交媒体的兴起,公司管理层面临越来越多来自社会的苛刻审查。与咄咄逼人的董事会不同,Inherent团队并不会指指点点,而是和管理层站在同一战线,希望共同改进公司表现。这产生了一个良性循环,每次分析师有任何建议时,管理层都会把他介绍给公司内相应的负责人员。而对公司内部认识的增加,也有助分析师做出更好的投资选择。这些合作互动的主题涉猎很广,有劳工待遇、管理层薪酬机制、污染减排、客户体验、职工多元化等等。分析师也会定期和投资者汇报这些合作互动项目的进展。

 

举例来说,有一间化工企业的污染排放超标,分析师认为他们应该在环保方面增加投资,以符合美国环境保护署(EPA)的要求。因为这会为其竞争对手带来压力,由此产生的价格上涨足以支付公司在环保方面的投资成本。这间公司听从了分析师的建议,开始发表可持续发展报告并成为业内的ESG标杆。得益于此,公司的市盈率也从比业内均值低20%的水平,升高到业内均值。

 

 

 

第四部分 对未来的展望与建议

 

4.1 疫情对公司与市场的影响

 

托尼认为疫情加快了一些结构性的变化趋势,很多事物进入线上阶段,比如远程医药、远程教育、远程零售、电子商务等等。许多这些变化都符合SDG的发展方向,疫情过后也不会消失。而Inherent已经开始布局价格亲民稳定可靠的可再生能源、电动交通、远程医药、远程教育等等。

 

就股票回购而言,托尼认为它的存在是有价值的,短时间内并不会消失。它使得公司老板可以将他们的利润投入更有效率的生产活动中,这是资本主义的一大信条。但如果某间公司对社会没有任何贡献,并不能为顾客和员工提供价值,那即使回购了很多股票,这间公司也只是在苟延残喘罢了。

 

4.2 市场有哪些潜在机遇

 

乐观来看,这次应对危机的惨痛教训会为人类应对气候危机积累经验。人们意识到政府可以采取怎样的措施,高强度地处理危机。而市场接下来会非常波动,尤其债券市场会出现很多不良资产。Inherent分析师会关注那些对社会有真正贡献、可以长期持续发展、却仅因杠杆过高或者受封城影响较大而不幸受到重创的公司。举例来说,Inherent投资了一间罕有地得到保险公司、医生和病人一致认可的门诊外科公司。这次疫情提供了一个重组的机会,投资者可以按照业内的最佳范例,重新构建公司治理框架与公司文化,令管理层更加重视ESG表现。

  

4.3 给资产配置者的建议

 

当资产配置者想要选择ESG投资经理时,托尼有两点建议,其一,要观察投资经理本身采取了哪些行动,有没有真心实意地将ESG贯彻在公司运营之中。比如Inherent集团的投资团队中女性占比一半,集团采取了行动抵消碳排放,并为低收入少数族裔学生提供暑期实习项目等;其二,要抽查一下投资委员会的会议记录,看看他们在会议讨论中究竟是如何融入ESG因素的。

 

第五部分 托尼的兴趣

 

托尼喜欢骑山地单车和风筝冲浪,而他最难以忍受人们讨论回报有多丰厚时对其相应的投资周期和承受风险只字不提。托尼正在学习通过冥想建立更好的自我意识,这也使他有更好的共情能力,亲近他人与自然。托尼从父母那里学会了奉献精神,虽然他的父母生活得并不宽裕,但他们依然为社区和教堂贡献了许多时间和资源。托尼认为自己职业生涯的大部分时间都着眼于自己的发展,如果重来一次的话,他希望他可以早一点了解到可持续投资。

 

 

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资本配置者专栏:由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。

 

 

Ted Seides:曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。

 



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