财新传媒
位置:博客 > Ted Seides > 劳伦·泰勒·沃尔夫:积极主义投资基金与可持续投资

劳伦·泰勒·沃尔夫:积极主义投资基金与可持续投资

作者:Y2资本(Y2 Capital Partners Ltd)


 

 

劳伦·泰勒·沃尔夫是影响资本的联合创始人和管理合伙人。影响资资本是一间通过与标的公司合作互动来推动其长期可持续发展并从中获得回报的积极主义对冲基金。影响资采用了许多不同的股东积极主义策略,包括与公司管理层讨论资本配置、运营优化和股本结构等,并将大幅改进ESG表现作为其标的公司长期成功的关键。

我们的对话展现了积极主义基金是如何进行可持续投资的。我们从沃尔夫早期对投资的兴趣聊起,谈到她创立影响资的过程以及她的投资哲学。我们还进一步展开了影响资的投资标准与理念,与公司管理层的对话以及长期资本的独特价值。最后,沃尔夫也分享了对于如何增加投资界内女性声音的看法。

 

 

 

第一部分 进入可持续投资的缘起

 

沃尔夫在一个传统的家庭长大,父亲是家里主要经济来源而母亲是家庭主妇。父亲对女儿的要求比对儿子的要求低很多,这激发了沃尔夫的斗志,她希望证明给别人看自己被低估了。六年级的时候,沃尔夫因为推荐了宝洁公司而赢得了选股比赛。自此沃尔夫开始了她对商业的兴趣。她在高中时带领了一个商业小组,在康奈尔读书时,成立了一个母公司来控制五间子公司,这使其生意更加高速运转,并提高了长期收益率和价值。大学毕业后,沃尔夫进入了科技咨询公司钻石科技集团(Diamond Technology Group)并为大型投资银行提供咨询服务。这使得沃尔夫对金融产生了兴趣并准备去商学院继续深造。

 

然而,受到一位投资人的赏识并得到了工作机会的沃尔夫推迟了深造计划,潜心耕耘小市值和迷你市值的股票。后来沃尔夫边工作边在沃顿攻读EMBA,开始接触价值投资。沃尔夫的公司对Turbo Chef的投资激发了她对股东积极主义的兴趣。公司投资Turbo Chef后深度参与了TurboChef的运营、管理团队与董事会。更换了管理团队后,Turbo Chef与赛百味和星巴克签了一些大订单,业绩一夜之前起死回生。沃尔夫的公司在2003年左右投资时,Turbo Chef市值仅为5000万美金,而几年后卖出时,这笔投资带来了十倍回报。

 

沃尔夫后来决心加入更大型的专攻股东积极主义的投资机构,于是加入了以偏向私募股权方式投资二级市场的Blue Harbor。当时Blue Harbor规模尚小,管理大概6至7亿美金。沃尔夫在Blue Harbor主要研究消费品、科技、健康等行业,并在这段经历中学会了如何建立共识、说服管理团队与董事会接受建议、支持有能力的管理层、以及如何区分高质量和低质量的生意。

 

 

 

第二部分 影响资的投资理念

 

2.1 影响资的四大投资标准

 

响资幸运地得到了加州教师退休基金(CalSTRS)的投资,而且是六年的长期资本,这在二级市场是罕见的。如此长的投资期限成为了影响资的一大相对优势。这也影响了影响资的四大投资标准,分别是质量、估值、时间与积极主义。所有投资对象必须符合所有四项标准。

 

其一,质量。高质量的生意指的是有定价权的、护城河越来越宽的、并能带来更高的边际资本回报率的生意。而很多时候,投资期限影响了市场发现这些高质量生意的能力。其二,估值。影响资希望标的公司的投资内部回报率达到接近或超过20%。影响资通常希望每笔投资的风险回报率为一比三。当然,这么好的投资机会会有很多投资人竞争,而影响资的优势就在于投资期限。其三,时间。与其他关注短期利益的投资者不同,影响资考虑的是投资标的是否有长期价值翻两到三倍的潜力以及影响资如何帮助它实现这一潜力。很多时候影响资投资的是一些发展势头强劲但是遇到短期挫折的公司,其他的投资公司虽然知道这间公司在两三年间会发展很快,但是因为它第一年难以见到起色而不得不放弃投资。

 

其四,积极主义。影响资采用传统积极主义的方式,以资产配置导向的方式为主,包括战略方案,资本结构方案,以及运营方案。在此基础上,影响资还增加了第四个方案,提高回报的ESG方案。过去,投资人往往将ESG当作风险管理的手段,但是ESG其实还可以作为提到稳定性与可持续性的手段。尤其在ESG得到业界高度关注的今天,ESG会成为公司长期利润与价值的一部分。不过,任何希望改善ESG表现的公司一定要将ESG与自己公司的运营方式相结合。而与其他一些有专门的ESG分析师的公司不同,ESG已经成为影响资投资分析的基本步骤,每一位分析师在评估投资机会时都会考虑积极干预的可行性与潜在方案,包括ESG方面的积极干预。

 

响资分析框架的第一步是SASB的重要性地图(Materiality Map),它将对公司的分析根据行业拆分为环境责任、社会责任、企业治理、领导力与人力资源等方面。影响资会利用这一框架来为可增加公司回报的变革排序。换句话来说,公司需要进行的ESG变革与为公司带来利润的变革,这两个群体的交集就是影响资关注的重点。

 

举例来说,温德姆酒店集团(Wyndham Hotels andResorts)是一间经济型与中等连锁酒店集团。它是一个非常高质量的生意,轻资产并有着高度现金增长。因为酒店行业受到疫情重创,影响资认为中等规模的连锁酒店会表现优于同行。考虑到温德姆的高度现金增长,他们有很多可以带来更高回报的投资机会。从ESG角度来讲,影响资更关注环境表现。酒店行业每年在能源上(主要是灯光与空调)花费40亿美金。对于普通酒店而言,每间房间花费约2000美金。这占温德姆运营成本的百分之十。

 

经过讨论,影响资和温德姆一起选择了包含LED灯、动作控制感应器、智能空调系统的组合,投资回收期在一至两年。这个投资组合节省了连锁店总成本的10-25%,极大的提高了利润率。另一方面,影响资也从毛巾与床单下手。每次选择不需要更换毛巾和床单,住客都会获得额外积分。这既节省了连锁酒店的运营成本,也帮助温德姆增加了客人对会员制度的参与,吸引客人多多光顾温德姆集团。

 

 

 

 

2.2 影响资的投资组合

 

响资的组合里平均有8-12个投资标的,每个标的占资产管理总额的8-12%。现在组合里有约10个标的,几乎一半都是影响资今年三四月疫情期间入场的。影响资认为管理层的能力与他们对ESG改进的重视往往是正相关的。有时一些股东积极主义者犯的错误就在于投资一些低质量的生意并追求短期的改变。这个做法有时是有效的,但通常他们会发现自己被套牢在一个低质量的生意中而时间所剩无几。这会降低整个投资组合的价值。这并不代表影响资要寻找有超高能力的管理层和ESG高分的公司,响资相信每间公司都有改进的空间。

 

 

2.3 响资的理念与定位

 

响资的理念是,帮助公司改进ESG表现来吸引并保留他们的顾客、员工和股东,并使它更具竞争力而成为业内利润最丰厚的公司。日复一日、几十年后,随着竞争对手公司的纷纷效仿,响资改变的将不仅仅是一间间公司,更是一整个行业。影响资的每一位分析师都是通才,负责多个行业。这使得分析师可以将一个行业的成功经验复制到另一个行业。这样的跨行业视角是非常宝贵的。比如如何测量排放量、重点关注哪些排放、如何设定相关目标等等问题,都是可以借鉴其他行业经验的问题。

 

响资在刚刚建立时,市场里是有一些怀疑的声音的。过去的ESG基金大部分都是正面或负面筛选的基金,他们或者只投资太阳能和清洁能源的公司,或者不投资游戏、赌博或者石油天然气的公司。然而,当你限制你的投资范围时,你自然也限制了获利机会。所以影响资反其道而行之,希望成为带来改变的催化剂并从中获利。影响资还在发展初期,但是影响资相信,尤其是一旦市场发现一些可持续基金可以在动荡期间或长期表现优异,大量资金会流入这一领域。

 

当然,如果这些基金最后的表现一般,并不能获利的话,这些资金就不会继续流入。所以人们不可以只是为了ESG而追求ESG,一定要考虑它是否能增加公司的长期价值。如果ESG基金不能证明ESG在长期内对公司的增值,那么市场也不会再看好ESG基金。

 

响资希望建成一个联盟,可以帮助公司降低融资成本、增加商业价值并成为各自领域的领袖、建立真正的比较优势并改变整个行业。影响资自身而言,则希望成为通过ESG转变来追求利润和价值创造这一领域的思想领袖。影响资相信一些其他的投资公司也会加入这一潮流。

 

 

 

 

 

2.4 影响资的投资案例

 

阿斯伯里汽车集团(Ausbury Automotive)是美国第七大汽车经销商。被阿斯伯里的高质量生意所吸引,影响资以6-7倍的市盈率投资了阿斯伯里。它们三分之二的EBITDA都来自零部件与服务,这一高粘度且不受经济衰退影响的生意。随着汽车的技术含量越来越高,这一生意慢慢进入行业的风口。比如以前可以在当地小铺修理的保险杠,现在需要去汽车经销商那里去量身定做与维修。阿斯伯里在过去10到15年间的资本回报率一直在30%以下,而零部件与服务部门的资本回报率却超过了50%。于是,影响资希望可以从ESG的角度来想办法提高利润率。

 

面临零部件与服务行业最大的问题是人力短缺,退休的技工人数远超新入行的技工人数。影响资深入研究后发现汽车技工行业的女性占比不到2%。而根据建筑行业或医疗行业的例子来看,当女性占比提高时,生产力会提高而产出也会增加。所以影响资建议阿斯伯里为技工提供伤残假与带薪产假,以吸引更多女性技工。同时,阿斯伯里将每周工作时间缩短到四日,并提供灵活的轮班时间。这一点非常吸引女性技工,因为她们身上担负着更多照顾一家老小的重担。阿斯伯里甚至还开创了长期技工有机会获得公司股份这一行业先例。这一系列的变革改变了企业文化,使得公司吸引并留住了更多技工,并促使公司内利润最丰厚的部门高速增长。长期来看,零部件与服务部门的工房利用率如果能在现有的50%基础上再提高10%,那么企业价值则可以提到15-20%。

 

另一个案例是影响资今年三月买入的先进排水公司(Advanced Drainage System)。它们有着极高质量的生意,罕见的高估值,以及一个千载难逢的ESG好机遇。这间公司是一间领先的生产高密度聚乙烯(HDPE)的暴雨及废水排水结构的制造商,拥有35亿美元的估值。如今,他们进入商用、基建、住宅和农业的终端市场。而且,他们是北美的第五大回收商并回收自己的产品,所以他们大部分的产品都是用回收塑胶制作的。作为高密度聚乙烯市场的霸主,他们的市占率超过70%,比第二名的十倍还多。高密度聚乙烯比水泥的碳密度低44倍以上,过去二十年间,高密度聚乙烯已慢慢替代了之前常用的水泥和金属。所以这是一间因其垄断地位而有着巨大定价能力的公司。不管目前面临怎样的周期压力,他们毫无疑问站在行业的风口上。他们凭借可以节省三成劳动力的产品已经获得了暴雨排水管道的三成市场,而在经济下行期间,他们也会加快市场占有率。

 

此外,作为北美第五大回收商,先进排水公司还有机会利用ESG的独特优势。他们即将公布新的ESG报告来披露其产品和生意的可持续性。劳力和成本优势以及简便安全的安装方式都会推动他们的发展。未来十年,州市政府甚至商业项目会需要更多环境友好的产品。这也毫无疑问会利好他们的发展。影响资认为他们的税前收入和估值比率都会快速增长。

 

 

 

2.5 公司的ESG报告能力

 

因为缺少行业统一标准,ESG报告是充满挑战的。虽然影响资很欣赏SASB的重要性地图,不过哈佛教授乔治·塞拉芬(George Serafeim)的研究发现公司关于ESG因素披露的越多,MSCI和Sustainalytics等评级单位的评级就会越分散。评级机构在制定这些标准的过程中有一定影响,他们对公司如何披露、追踪和设立碳排放、废物排放、空气质量、水质量、员工健康与安全等领域的目标有潜移默化的影响。而随着衡量公司间差距的方法愈加规范,人们也会更加明确哪些公司可以被纳入可持续投资范围。

 

 

2.6 与公司管理层对话

 

响资主要关注公司的现金流、流动性和资产负债表,所以关于可持续性和ESG的对话贯穿始终。当管理层在思考应该优先考虑哪些ESG因素时,影响资会基于资产配置的假设而提出会增加公司回报的方案,通常是一些数额不大却可以提高利润率或者降低融资成本的方案。虽然这些方案并不会带来翻天覆地的变化,但是股东积极主义者着眼于公司的长期竞争力。ESG的工具可以吸引并保留住最有粘性的顾客、员工与股东,以提高利润率。

 

具体来说,影响资向公司提出的改进ESG表现的措施主要围绕着这三个标准:如何降低人力成本?如何降低融资成本?如何降低获客成本?被动投资三大巨头(BlackRock, StateStreet和Vanguard)加起来拥有任何一间上市公司的20-30%的股份,他们通常有庞大的投资者尽责管理组来在管理层与董事会层面共同推进变革。比如他们可能希望推进10个ESG变革,其中有5个可能对公司的价值是没有影响的,3个可能是会降低公司价值、浪费时间或资源却不能带来回报的,最后2个会创造一些价值。而影响资的不同之处便在于其仅专注于为公司创造价值的ESG变革上。

 

沃尔夫本以为说服公司关注ESG变化会很难,但事实上,过去十年间发生了很大的变化,各个公司接受并认真对待ESG变化的速度超乎想象。之前,管理层可能根本不理会对于ESG的建议。当你提到ESG时,管理层只会和你讨论公司治理。如今,管理层已经明白好的公司治理只是基本功,并开始接受关于环境和社会责任的建议了。这个过程是不可逆的,十年或二十年之后,世界再也回不去不需要考虑环境或气候变化便做出投资决策的时候了。

 

举例来说,有一次当影响资和拟投资公司首次开会时,影响资还没来得及自我介绍,公司CEO已经将他对社会和世界的贡献娓娓道来。这很特别,因为通常CEO和管理层在与股东积极主义者见面时,都会有一些戒心,可能影响资在ESG领域的名声也起了一些作用。此外,甚至有一些管理层主动询问影响资对于他们ESG表现的建议。这些都证明了管理层和董事会开始关注他们的ESG评级以及大量资本涌入可持续性和ESG投资领域的大趋势。

 

响资投资的小盘股中许多都处于成长阶段,急需资本,所以比对手更低的融资成本是一个结构上的战略优势。疫情之前,许多人会怀疑ESG是否只是一个泡沫。但事实上,动荡期间的可持续基金和ESG基金表现得相当不错,而且可持续股权基金的需求和影响都在快速增加。债券方面,绿色债券、气候债券、可持续挂钩债券等已经吸引了50亿美元以上的投资。如果你相信BlackRock的拉里·芬克(Larry Fink)的话,他认为如今投资于可持续股权基金的900亿美元会在十年内增加到超过一万亿。而这在去年的市场上已经得到初步验证,去年有2000亿美金流出传统的股权基金,并有大概700亿美金流入ESG和可持续基金,这些基金有效地降低了符合某些ESG要求的公司的融资成本。

 

 

2.7 长期资本的独特价值

 

响资收到其他投资人的大部分资金都是三年投资期限,而加州教师退休基金六年投资期限的资金使得影响资可以耐心地进行投资,进退自如。加州教师退休基金是沃尔夫之前基金的最大投资人,他们知道每位合伙人负责哪些投资,并了解每一位合伙人的风格。所以他们很信任沃尔夫,很快便投资了影响资。更重要的是,影响资属于加州教师退休基金的可持续行投资范畴,所以沃尔夫和加州教师退休基金讨论了很多对长期运营地关注以及短期主义的负面影响。

 

沃尔夫和她的合伙人克里斯蒂安一起工作了超过十年,很多事情都会按部就班来处理。影响资的运营模式很像私募股权,只不过他们的资金投资期限没有私募股权那么好。因为相信有时候什么都不做是最好的方法。所以影响资在做出每一笔投资之前都非常小心,而长期的资金使得影响资不需要每天频繁交易。

 

长期资本主要给影响资带来两个好处。其一,这使得影响资有充足的时间去做尽职调查,了解哪一间公司值得以哪一个价钱投资。其二,这也使得影响资有更多的灵活性,可以去计划一些需要更长时间来实现的ESG变革来为公司增值。影响资是罕见的会更侧重长期的股东积极主义者,会建议公司进行一些虽然会影响公司短期利润率,但会增加公司长期回报的投资。

 

第三部分 投资界的女性声音

 

沃尔夫为自己一路上得到男性与女性前辈的指点感到幸运与感恩,但同时也表示人们需要更多女性和少数族裔的领袖。作为一名董事会成员,沃尔夫经常听说在寻找董事会成员候选人时难以找到称职的女性或者少数族裔的候选人。她对此常常回应道,“我们应该为培养多元化的候选人负责”。所以沃尔夫呼吁她的同行在董事会里就招聘、留任、培训与晋升等问题为女性或者不同族裔背景的候选人发声,来为合适的董事会成员提供后备力量。而投资行业本身也需要为多元化做出更多努力。就影响资而言,大部分投资团队的成员都是女性和少数族裔。

 

有很多研究表明当女性建立家庭时,她们的晋升机会便明显下降。麦肯锡的研究也指出,在大机构内随着职衔的上升,女性的占比逐渐下降,到了董事级别更是出现了断崖式下跌。沃尔夫觉得这恰好呼应了女性决定建立家庭的时间点。沃尔夫认为人们应该重新审视灵活性,而疫情可能是一个使女性有更多机会在家远程工作的契机。沃尔夫觉得自己的成长经历比较特别,虽然沃尔夫的母亲是一位全职主妇,但是沃尔夫的父母常常鼓励她可以做到任何她想做的事情。所以沃尔夫也真的敢于追求自己的梦想,拥有三个孩子的幸福家庭之外也勇于追求自己的职业梦想。

 

但是在工作场合确实有一些潜意识的偏见和障碍需要人们去克服。比如在一次研讨会上,沃尔夫提问听众谁觉得自己是关于母乳哺育的专家,在座的女性中有一半的人举起了手,而在座的男性中有四分之三的人举起了手,这显然是不合常理的。男性会倾向于先争取到机会然后再具体研究如何实现。所以沃尔夫常常鼓励年轻女性勇于争取机会,先拿到机会然后再慢慢研究如何实施,无需过度担心做得不够完美

 

 

第四部分 沃尔夫的兴趣与建议

 

因为看人看得很准,沃尔夫的兴趣是牵桥搭线,至今已经成功介绍了三对姻缘。同时沃尔夫也和自己的三个孩子讨论股东积极主义并带他们参加抗议。她希望孩子们明白不管他们的年纪、性别和身高,他们都有力量发声并应好好利用它。沃尔夫最不喜欢投资人的短视。短视可能源于资产配置者对于季度或者月度灵活性的要求,但这是一个非常不理性的事情。这对于股东积极主义基金而言更加差,因为这会鼓励股东积极主义基金追求短期的不可持续的高回报,比如股票回购。这对于公司而言是一个干扰,并且会阻碍促进长期经济发展的投资以及长期的健康增长。

 

为了自我增值,沃尔夫会听一些好的音频节目。沃尔夫的父亲是一个非常忠诚且刻苦的人,所以沃尔夫从他身上学到了对生命里重要的人保持忠诚。沃尔夫从她母亲身上学习到了要区分事情的轻重缓急。而她给后辈的建议则是在人生的早期阶段尽量多承受一些风险。人生最激动人心的事情、最开心的事情和最大的成长,不管来自成功还是失败,都是源于你一路上所承受的风险。

 

 

更多内容请前往公众号首页点击往期回顾

 

 


本栏目中文版由上海浦盟资产管理有限公司

星华木兰资本联合赞助

 

 
 

 

资本配置者专栏:由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。

 

 

Ted Seides:曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。

 



推荐 0