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鲍勃·利特曼:为气候风险定价

作者:Y2资本(Y2 Capital Partners Ltd)


鲍勃·利特曼是Kepos资本的创始合伙人和风险委员会主席。成立Kepos之前,他曾在高盛集团效力23年,担任过集团风险管理部门以及高盛资管的量化投资策略组的负责人。利特曼是最早一批进入风险杂志的风险管理名人堂的成员。他最为人所知的成就是与费雪·布莱克合作研究的布莱克-利特曼全球资产配置模型(Black-Litterman Global AssetAllocation Model)。2009年离开高盛之后,他对于气候变化所带来的风险管理问题产生了浓厚的兴趣。

 

我们的对话将展现如何从风险管理的角度看气候变化。我们从利特曼在量化研究领域的背景聊起,谈到如何运用风险管理原则来处理气候变化、为碳排放定价建模,并得出我们必须马上急刹车来应对全球变暖的结论。我们会进一步讨论利特曼在政策层面的努力以及二级市场的经验,包括世界自然基金会(World Wildlife Fund,“WWF”)的搁浅资产总收益互换(stranded asset total return swap)。最后,利特曼也分享了他对未来的一些展望。

 

 

 

 

 

 

第一部分 对气候风险兴趣的缘起

 

事业初期,利特曼在麻省理工学院任教,后来成为美联储的经济学家。80年代中期,利特曼进入了高盛集团的固定收益研究部门,负责建模。不久之后,利特曼进入了风险管理部门并成为这一部门的合伙人。成为合伙人四年之后,利特曼转去了资产管理部门并成为其中量化团队的负责人。在这一职位做了十年之后,正打算退休的利特曼收到工作伙伴的邀请,加入了刚刚成立的Kepos资本。在Kepos工作的十年间,利特曼一直专注于研究气候风险并成为了许多董事会成员,包括WWF。利特曼对气候风险的兴趣源于他对风险管理的喜爱,他发现不少常用的控制金融风险的方式同样适用于气候风险。

 

 

第二部分 风险管理与气候风险

 

2.1 风险管理与气候风险的共同点

 

首先,华尔街总是在思考如何平衡风险与回报,思考公司有没有为其所承受的风险得到合理的回报。这是第一个共同点。高盛从承担风险中获得巨大的收益。当高盛邀请利特曼带队风险管理部门时,他们不是想要减少风险,而是希望从他们正在承受的风险中获得更多的收益。如果有一些高盛正在承受的风险并不能为他们带来收益,那利特曼应该将它们排查出来并对冲掉。这与气候风险的核心问题很相似,业界并没有为这个风险进行合理定价。

 

其次,投资者需要为最坏情况做好准备。在金融市场中,投资者通常会探讨极端但是有可能发生的情况。这也是一个应对气候风险的好方法。更广义来讲,投资者需要思考所有情况。但人们现在并没有这样做,没有人意识到气候风险里的最坏情况有多么可怕。

 

第三,投资者要和时间赛跑。如果有充裕的时间,人们基本上可以解决任何风险管理的问题。时间紧迫才是问题的症结所在。利特曼带领高盛的量化团队时,对这一点有亲身体会。有一次,利特曼和团队以为有几个月的时间清掉仓位,但是突然之间他们只剩下了几天或者几小时。那些时刻你会意识到,自己有多无能为力。气候风险之所以如此紧急,就是因为无人知道究竟还有多少时间去处理这个风险。如果人们迟迟不开始,那最后无论是谁也无力回天了。

 

最后,是风险与不确定性的区别。风险是人们可以衡量的事情,比如波动性或者风险价值等用来监控风险的指标。但人们需要管理的则是一些更加不确定的事物。虽然模型包含了人们对过去如何影响未来的某些假设,但和复杂的现实比起来,模型只是不充分的模拟而已。人们并不是很相信模型。不过模型中起码还有十年的历史数据、有一个完整的分布,对于第一次经历气候变暖的人们来说,气候变化并没有可以参考的分布,它是高度不确定的

 

 

2.2 利特曼的气候风险模型

 

被气候风险定价问题深深吸引了的利特曼,阅读了大量学术研究报告后,决定亲自为气候风险建模。他认为学术界现有的模型并没有使用合理的贴现率,这一对华尔街来讲非常重要的指标,模型需要使用市场现行的贴现率。因为可用数据很少,人们需要将这些模型外推到未来50到100年。但人们并不知道那时的科技会发展到什么程度,也不知道环境有多脆弱。人们唯一知道的是气候变化是一个非常危险的实验,却并不知道实验的结果分布会是怎样。

 

利特曼的模型最后给出的预计是二氧化碳的价格很难低于100美元一吨。不过利特曼强调不确定性的范围其实大很多。联合国几年前出过一份报告列述现有气候风险模型的局限性,结论是这些模型推导出的数值范围非常广,从2美元到200美元一吨不等。而在面对关乎人类存亡的问题时,谨慎起见,大家应该选择相对高一点的定价,以促进减排、避免气候灾难。

 

具体来说,碳排放引发全球变暖及海洋酸化等衍生问题,这会影响从公众健康到国家安全等各方各面。上述因素属于模型中的环境脆弱性,利特曼通过模型将其进一步转化为金钱损失。为了了解碳排放的定价会如何影响减排,利特曼将不同的价格与减排力度相匹配,再比较不同政策下的金钱损失来选择最佳的政策。在这里,利特曼将碳定价作为所有相关政策的简化代表。

 

 

 

2.3 利特曼模型的研究发现

 

利特曼认为,人们需要在气候问题上马上踩急刹车。大部分模型建议马上开始实施低价位的碳排放价格,然后随着环境危害的临近而上调价格。但利特曼认为这些模型不可行,因为人们并无法得知环境危害出现的具体时间。相反,这些模型甚至会让人放松警惕,误以为已经掌控局面了。实际上,支持化石燃料的奖励机制在全球范围来看都依然很强,这就好像大踩油门一样。而那些支持减排的奖励机制,在抵消掉支持化石燃料的奖励机制后,效力所剩无几。

 

利特曼强调人们需要马上采取行动,错过的时间是无法弥补的,会使得全球最高温度越来越高。而最可怕的是全球最高气温上升之快。我们现在气温比历史平均气温高出一度左右,如果今天马上开始实施碳定价,则最乐观的情况下,全球最高气温将在1.5-2.0度之间。而每推迟三年开始碳定价,全球最高气温至少上升0.1度。虽然其中牵涉许多不确定因素,但可以肯定的是,如果接下来十年间还没有采取行动的话,全球最高气温一定会超过2度。

 

而2度意味着什么呢?根据政府间气候变化专门委员会(IPCC),2度的情况已经非常危险。举例来说,在1.5度的情况下,全球会失去70-90%的珊瑚礁。但在2度的情况下,这个数字会超过99%。如果20年前人们着手处理气候的问题,就不需要付出如此沉重的代价了。

 

 

                     

第三部分 气候风险相关的政策转变与困难

 

 

3.1 疫情对于美国政府如何应对气候风险的影响

 

虽然没有证据表明美国政府从此次疫情中吸取到应对气候风险的经验,利特曼觉得疫情结束后,人们很可能会发现疫情与气候变暖的共同之处。它们都是迫在眉睫的全球风险管理危机,而人们在两次危机中都行动迟缓。尤其当将美国与一些及时采取有力措施的国家比较时,人们已经意识到行动迟缓的代价高昂

 

同时,人们也体会到集体合作的重要性。没有人可以独善其身,人们必须团结起来。这也是气候问题与疫情的共同点。具体来说,美国现在已成为全球共同应对气候问题的阻力。欧洲、中国及其他国家已经有所行动了,但减排的奖励机制是一个协同合作的过程,只有在全球协力下才会有效。除非美国也开始行动,不然其他国家很难独自做出对气候问题的强力回应。利特曼希望美国国会明年可以通过关于碳排放税的草案。

 

 

3.2 利特曼推动政策转变的努力与困难

 

为了推动政策转变,利特曼加入了许多组织的董事会,比如气候领导力协会。该协会是美国碳定价的主要推动力,得到了民主党与共和党的共同支持,也得到了几乎所有企业、所有美国经济学家和许多环保团体的支持。利特曼也是美国商品期货委员会(CFTC)的气候相关市场风险小组委员会的主席。该小组委员会由35位金融市场领袖组成,来自银行、保险公司、非政府组织、学术研究等行业。该小组正在为美国商品期货委员会编写一份帮助金融市场应对气候变化的指南,其中的建议之一便是建立适当的减排奖励机制。

 

利特曼遇到的最大困难,则来自参议院的共和党成员。利特曼认为虽然参议员们已经意识到气候变化的严重性,但是他们将科技创新而不是建立奖励机制视为解决方案。但问题就在于,鼓励科技创新正正需要建立相应的奖励机制。利特曼觉得其实参议员本身也意识到这一点,只是需要等待时机成熟才会提出。

                     

第四部分 市场如何看待气候风险

 

 

4.1 投资者如何看待气候风险

 

投资者会预估气候风险对于估值的影响,并相应调整投资组合,以适应快速转型的低碳经济,并避免气候变化的物理风险。他们希望从搁浅资产中撤资,比如煤炭、石油等行业。而那些可能会受到物理风险影响的资产,比如受到山火、洪水、飓风等等影响的资产,也会令投资者担心。

 

气候风险对搁浅资产的影响很难一概而论。就算在前景无量的电动车领域,我们也很难决定哪些公司会成为赢家,是特斯拉这类新车企吗?还是沃尔沃、丰田这些传统车企?这里便牵涉到更多基本面分析。而就石油天然气而言,气候风险最直接的影响是石油需求大幅下降,导致石油价格急剧下跌。但这对不同公司的影响程度不同,会为开采成本高的石油公司带来更大打击。

 

4.2 利特曼如何配置资产以应对气候风险

 

2014年,利特曼作为WWF投资委员会的主席时,曾经讨论过从搁浅资产中撤资。但调查发现,WWF所持有的煤炭石油公司在总资产中占比微不足道。WWF的投资顾问不建议撤资,因为现有的煤炭石油公司投资占整个投资组合的不到1%,而彻底撤资需要赎回基金、清仓一级市场投资,最后会带来20%的估值折扣。在投资委员会的坚持下,投资顾问提出了一个非常创新的解决方案---搁浅资产总收益互换。WWF将其搁浅资产的收益打包卖给对手方,而对手方则用一个更广的市场投资组合的收益与WWF做交换。如此一来,WWF用很低的成本就彻底摆脱了搁浅资产所带来的风险。事后证明,搁浅资产总收益互换回报丰厚。七年来,它已经上涨了130%。这也侧面证明了化石燃料行业在相当长的一段时间内表现均低于大盘。

 

除此之外,利特曼也阅读了许多第三方机构的研究报告。比如英国的碳追踪(Carbon Tracker)组织做了许多不同公司如何受气候风险影响的研究。如今,利特曼也和一些数据提供商合作,来寻找适合不同行业的风险因子,比如公用事业行业的风险因子有排放量、将排放成本转移的能力等等。利特曼也尽量在不同的会议中发表讲话,来增加公众对于气候风险、碳定价等问题的关注。

 

 

                     

第五部分 对气候风险的展望

 

 

5.1 发展中国家是否应该依赖化石燃料来发展经济

 

首先,在许多地方,可再生资源已经成为成本最低的新能源。所以发展中国家自然而然地会发展可持续的基础设施建设。其次,发展问题与环境问题应该分开来看。减排的奖励机制应该是全球统一协调的奖励机制,无论是在美国还是印度排放的碳,它们对环境的影响是一样的。而要解决发展中的不平等、健康问题等,发达国家需要为发展中国家提供知识与资源上的帮助,而不是补贴发展中国家的污染。最后,发展问题与环境问题在时间紧迫程度上也不同,环境问题亟需马上处理,而发展问题则难以在短时间内解决。

 

 

5.2 Kepos资本如何应对气候风险

 

Kepos资本正在设计一款可以适应低碳经济快速转型的产品。这款产品将会采用多空策略投资多个行业,以达到市场风险中性。设计过程中也牵涉到一些有趣的问题,比如既然Kepos希望从化石燃料的估值变化中受益,那Kepos是否希望保留油价变化的风险敞口等。

 

 

5.3 低碳经济转型对不同行业的影响

 

低碳经济转型对不同行业所带来的机遇与挑战各不相同。比如面临着加州指数级增长的山火风险的保险行业,是否应该继续提供火险呢?这是否会导致入不敷出?监管者会否强制要求保险公司提供物美价廉的火险?或者,保险公司会抬高火险售价应对需求剧增而大赚一笔?再比如汽车行业,现有的汽车公司的估值与他们未来的市场份额是否相符?这间公司的优势是可持续的,还是会随着越来越多新公司的出现而收到冲击?他们的供应链情况如何?

 

气候风险只是投资者需要考虑的众多因素中比较复杂的一个。随着气候风险的增加,市场预期也会相应改变。对于利特曼而言,目前最大的机遇在于对气候变化的回应并不会慢慢发生,而会是一个阶段性的巨变,如同物理中的相变过程一样

 

                     

第六部分 利特曼的兴趣与建议

 

利特曼最喜欢的运动是单车和高尔夫,近年来也喜欢在健身房里做普拉提,这很适合疫情期间的居家健身。利特曼最讨厌的事情是人们不认真对待科学研究成果。美国应对疫情的情况令利特曼很伤心,但他也坚信这一难关一定可以共同度过,疫情之后人们会吸取教训,更加认真对待气候变化。利特曼常常提醒自己要避免常见的投资者偏见,比如认为自己可以把准市场时机等。

 

利特曼发现担任不同组织的董事会成员可以帮助他自我成长,了解不同的领域,比如金融市场、健康医疗、科学研究、环境保护等等。利特曼的父亲是一位工程师,这影响利特曼成为一位脚踏实地的人。虽然利特曼涉略过生物学、传媒、经济学等领域,工科基础和用知识解决问题的务实精神却是他所最重视的。

 

 

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资本配置者专栏:由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。

 

 

Ted Seides:曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。

 



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