财新传媒
位置:博客 > Ted Seides > 格雷厄姆证券分析课教授莫布森:谁是你的对手盘?

格雷厄姆证券分析课教授莫布森:谁是你的对手盘?

作者:赵华丹


迈克尔·莫布森(Michael Mauboussin)成名已久,他是第一个将复杂性理论引入投资领域的人。他也是畅销书《成功方程式:实力和运气在投资中的作用》(The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports,and Investing)的作者,书中解释了实力和运气在各种领域是如何相互作用以决定最终结果的,特别是投资领域。他的其他畅销书包括«魔鬼投资学»(More Than You Know)等等。他还曾经担任过哥伦比亚大学商学院经典的证券分析课的教授,就是由格雷厄姆创立、启发过巴菲特的这一门课程,备受学生青睐。目前他是美国蓝山资本的投资策略师。最近莫布森发布了新的研究报告,题为«谁是你的对手盘»。他是资本配置者的老朋友,我们得以在第一时间采访了莫布森,听他讲述这篇研究的背景与成果。

 

 

 

 

 

1

 

过程vs结果

 

大家或许都有这样的疑问:投资失败,究竟是运气不好还是真的缺乏实力?莫布森认为,想要回答这个问题,需要通过两方面去思考。

 

首先,莫布森认为我们需要判断导致该结果的决策过程中有多少运气的成分,又有多少技巧的成分。如果似乎是运气成分较高的话,则需要更耐心地去通过时间验证决策中技巧的成分有多少。也就是说,在运气主导结果的情况下,我们需要增加样本量,才能对管理人的实力做出更准确的判断。

 

其次,我们需要不断地重新评估过程是否合理,来判断是否是由于管理人的技巧不佳而导致了糟糕的结果。莫布森认为,可以着重从以下三个问题出发,来进行思考

 

  • 原来运用的分析框架是否持续有效;
  • 这个管理人是否有机制来管理和减少行为上的偏见;
  • 这个管理人是否适当地处理代理人问题。

 

 

2

 

如何判断交易中是否处于优势

 

在交易中,始终会有交易的对家。为了在交易中占上风,交易时需要思考:在这个交易里,我的优势在哪里?莫布森认为,优势来源于4个方面,简称为BAIT。

 

  • B代表behavioral,即在行为方面,人们的行为是否带有偏见。
  • A代表analytical,即分析,在相同信息的情况下,人们通过分析获得了不同的结果。
  • I代表information,即信息,也就是一方知道,而其他方不知道的信息,这也包括关注度,也就是信息都可得,但人们是否关注到了这些信息。
  • T代表technical,即技术,代表了基本面以外的一些因素。例如流动性的需求,当需要流动性的时候,有些投资者被迫去提供这些流动性。

 

在研究的过程中,莫布森认识到,知道自己的优势虽然重要,但是更重要的是要知道如何有效地变现自己的优势

 

 

 

 

3

 

行为优势

 

我们所讨论的行为方面的优劣势,主要是行为上的偏见。不论你我,都会犯这样或那样的偏见。例如,我们会过度自信,锚定过去的认知。我们的思维容易固化,影响我们的决策。虽然每个人都会犯这些行为上的偏见,在一个市场中人们的偏见最终会相互抵消。所以,当我们思考在市场中做交易时,需要想成我们个人与市场——这个复杂的系统做交易,而不是和市场中的某个个人,这是完全不同的机制。可以类比和研究的是,人们如何在群体中做决定。

 

行为上的偏见中最常见的有3种情况。首先是过度外推(over-extrapolation),这是最常见的错误。当人们经历了最近发生的事情后,容易将未来想象成是最近发生事情的延续。例如在证券市场中,如果近期市场表现不错的话,人们倾向于认为未来市场也将上扬,反之亦然。在体育比赛中,也可以观察到很多过度外推的情况。

 

第二个错误为群体智慧转向群体癫狂。当有各种不同观点的代理人和好的集合机制存在时,群体的意见体现为智慧。这应该是我们对于市场的默认假设,也就是说市场是非常聪明的,而且应该是比我们个体都聪明的。但是,几百年的历史数据也证明市场不时会失去控制。莫布森认为对此最好的解释是关联性信念(correlated belief),也就是说我们过去有着不同的观念,但是这种观念逐渐趋同。莫布森特别引用了价值投资大师塞思·卡拉曼(Seth Klarman)的观点:价值投资的核心是逆向思维和计算器的结合。简言之,当市场上大家都极度看多或看空时,需要去检验与之相反的观点;但是最重要的是去计算资产的价格,从而去理解市场的预期中有多少无效的成分存在,导致了价格过低或过高,投资者们可以去利用这样的无效来赚钱。

 

第三是周期性。周期性是大家都熟悉的观点。万物皆有周期。公司的表现也如此。例如公司并购、股份回购和公司上市历史上通常发生在市场高位时。这是因为通常市场高位时,也是公司自身表现良好、现金充沛时。当公司表现不佳时,通常证券市场表现也不好,公司也缺乏现金去进行并购等活动。正如同生活中的其他事情,投资也是在寻找中间地带。当所有人都非常乐观时,投资者认为最终会均值回归,回到比现值更低的位置。反之亦然。但是,投资者往往在心理上和行为上难以克服恐惧或贪婪带来的影响,利用好市场存在的周期性。在2009年3月标普指数降到了670,信用利差达到了数千。很明显从回归的角度来看,这是一个极好的投资机会,但是投资者们却因为刚经历了一段恐怖的时间,心理想的却是:“我不能再承受再一个50%的下跌。”从而丧失了反弹带来的机会。

 

同样的故事也发生在互联网泡沫时期。当邻居们因为投资互联网股票而赚翻了的时候,自己会感觉像是个傻子,错失了那样赚大钱的机会,结果却在最后时刻成为了接盘侠。2017年发生的比特币泡沫也是这样一个经典的案例。

 

解决这样的行为偏见带来的负面后果的方法,就是用卡拉曼所说的方法:当他人都极度乐观或悲观时,去检验反面的观点,同时去计算资产的价格中体现了多少这样的情绪。投资行业中最大的错误是,未能区分基本面和预期。可以将投资和赛马比赛做类比。赛马中的基本面是马究竟能跑多快。胜率是对于这批马的预期有多少已经反映在价格里了。在赌马中,需要去寻找的不是哪批马会胜出,而是对于胜率的错误定价。这是高质量决策流程的基础。

 

 

 

4

 

单一基金经理vs多基金经理

 

在管理同一只基金时,是单一基金经理制的情况下业绩会更好,还是多基金经理的业绩会更好?这里问题的实质,其实是群体决策流程是否会好于单人决策。莫布森也对此做了研究,得到了有意思的结论。研究发现,3位基金经理共同管理的基金产生的阿尔法收益优于单个基金经理或2位、4位基金经理共同管理的基金。在资产管理行业几十年的时间里,莫布森见证了基金经理人数从少变多的过程。几十年前,3/4以上的基金都是单一基金经理制,现在这样的基金已不足1/4。

 

投资委员会之类的组织存在的意义在于找到中间地带,避免单人决策会出现的极端状况。而能够找到这样的中间地带,需要非常小心地处理决策的流程。为实现好的投资决策,首先需要由一组在认知层面具有多样性的成员。例如,他们会有不同的技能,也许还有不同的性格。在决策过程中,要允许出现不同的方案,适当地去审查不同的方案,然后做出决策。这样通过委员会的方法做出决策,需要尽可能高效的流程。

 

当然,多样性也是一把双刃剑。在过于多样化的组织里,人们的交流会减少。而如果成员的相似度太高,则会导致群体性的偏见。莫布森特别需要强调,这里所说的多样化是指认知上的多样化,而大多数组织将其理解为社会分类的多样化,例如年龄、性别、种族等等。认知上的多样化包括性格、经历、学历等方面。莫布森仅看到过一篇研究,去验证究竟是认知上的还是社会性上的多样性,能够增添价值。该篇研究的结论是,社会性上的多样化带来了中性的结果。

 

在过往对于群体性决策的研究中,未能得出群体决策究竟更好或更差的结论。但是,莫布森认为如果流程设计得当的话,群体决策将带来积极效果。流程中,最重要的是团队的大小、参与决策的人、团队领导的倾向。在投票过程中,需要确保投票都是独立的,不受到其他人的影响。

 

综上,莫布森认为,如果有多样化认知的成员和适当的流程存在,多基金经理优于单一基金经理。

 

 

5

 

分析能力

 

在分析方面,往往是已有信息的排序,决定了未来的结果。莫布森举了个微软的例子来说明这一点。在90年代互联网兴起时,比尔.盖茨仍然是微软的CEO。盖茨习惯将最重要的一些事情列成清单,来帮助自己思考和计划。微软的一些工程师在参加了某一会议后,向盖茨汇报,这些工程师认为互联网将成为未来最大的趋势。听到工程师的意见后,盖茨高兴地回复说:“看,互联网已经在我的清单上了,在第6位。”工程师们反驳盖茨道:“互联网应该是排名第一的项目,而不是第6位。”从那时起,微软开始将互联网作为最重要的方向来发展。可以看到,重要的不仅仅是是否看到了这些信息,更重要的是对这些信息的优先排序。正如同投资组合里的权重配置。两个基金经理可以持有完全同样的股票,但是对于不同股票的权重配置决定了他们的业绩。

 

上面的例子可以看到,如何处理信息的权重是对结果起关键作用的因素。在这方面,人们易犯过度自信和不够自信的错误。如果要选出一个最易犯的行为偏见,非过度自信莫属。犯这一错误主要有两个原因。一是过度精确,即人们倾向于认为自己对未来的理解非常清楚。二是确认偏误:当人们在某一事物上花了大量精力后,倾向于认可这一事物,也倾向于不相信不利于自己的理论的信息。在证券市场上,资产价格蕴含了大量的噪音。

 

为了避免这样的一些偏见,需要设计一套能够不断更新信息的有效系统,这就是分析上所需要解决的问题。投资者需要根据新的信息不断地更新自己的观点。

 

在基金的投资中,基金经理需要具备抓住关键信息的能力。这也是基金经理和分析师的主要差别。分析师关注广度,需要了解一个公司的方方面面。而基金经理则关注决定一个公司前景最重要的2-3个因素。

 

另外一个有意思的现象是,当给到人们关于某一事物更多的信息时,他们的预测准确度不会因此提升,但是他们对于自己的预测的信心会显著上升。了解了这一结论,我们可以学到,在分析所有信息时,首先要确定什么是最重要的。这是基金经理需要具备的素质。对于分析师而言,也可以由此认识到,更多的信息会将其框住在一个结论里。

 

 

 

6

 

信息优势

 

信息优势来源于这么几个方面:

 

比其他人更早地获得信息。每一个信息都有起源,势必会是由接近源头的人更早地获取信息。曾经在美国的法律下,信用分析师比股票分析师可以更早地获取某些信息。在2010年的Dodd-Frank法案中这一信息优势被取消了,从而影响到了信贷评级的升降。

 

对于信息的关注度。这是一个更有意思的领域。指的是在每一天可以接触到的信息中,选择究竟关注哪一些信息。莫布森例举了著名的Simons和Chabris关于大猩猩的实验。在一场篮球赛中,球员来来往往。测试者被要求数一下每队的球员来回的次数。过程中一只大猩猩进入了球场中央,敲打着自己的胸脯。由于测试者忙着关注球员的行动,而没有发现大猩猩进入了场地。这种现象在医学诊断中也颇为常见。在一项关于放射科医生的研究中,发现由于医生只关注放射片子中寻找肿瘤,而错过了其他信息。这些研究告诉我们,选择关注什么非常重要。生活中也是如此,关注的内容会影响幸福的程度

 

复杂度。越复杂的情况,越能够为研究这些复杂信息的人创造一些机会,来更有效地进行交易。自然语言处理和计算机的进步可以让市场的某些短期部分变得更有效率,也就是让短期的预测更为准确。但是,从长期的维度看,例如3-5年,没有程序可以精准地预测未来,例如何时自动驾驶汽车会完全普及。

 

 

7

 

代理人问题

 

代理人问题是技术优势方面的典型例子。常常在一些教科书般的套利机会出现的时候,却发现市场上的套利交易者不在买入这样一些机会了。这不是他们不想投资,而是因为没有资本了,而不是基本面本身的问题。这正是由于上面所说的周期性所导致的。

 

投资者需要思考的是,如何在这样的情况下依然可以获得资本来进行投资。知名的价值投资者巴菲特手中始终保留一些现金,因为他的业务让他有持续不断的现金流入。长期的资本,例如大学捐赠基金,也经常有这样的优势。

 

还有一种方式来获得这样的优势,是通过尤利西斯契约,也就是与拥有资本的人提前约定何种情况发生时自动可以获得资本。如果没有这样的契约存在的话,通常人们在这个时候会被自己的恐惧影响,从而惧怕投入资本。

 

除此以外,清单是另一种很好的解决方案。特别推荐阿图·葛文德(Atul Gawande)的«清单革命»一书。事先备置一份危机发生时的行动清单,可以帮助我们不受情绪影响地应对危机。在投资中,准备好一份投资时的行动清单,也可以让投资者在投资时减少情绪的影响。

 

 

 

8

 

人生信条

 

正如所有其他的资本配置者采访一样,莫布森给出了他的人生信条。这是他在高中的拉丁文课上学到的:Agequod agid。意思是做你该做的。有一年的圣诞节,莫布森为全家人定制了印有这句话的T恤,一起合影留念,足以见得这句话对于莫布森的重要性。生活中总会有不开心、不如意的时候。每当此时,不要抱怨,做你该做的。这对于任何年纪的人都适用。

 

 

更多内容请前往公众号首页点击往期回顾

 

 


本栏目中文版由上海浦盟资产管理有限公司

星华木兰资本联合赞助

 

 
 

 

资本配置者专栏:由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。

 

 

Ted Seides:曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。

 



推荐 0