利内翰从小就是一个棒球迷，之所以如此热爱这项运动，是因为他觉得棒球比赛中有许多门道，每个人的角色都很重要。教练需要根据每个人的能力进行组合，考虑到每个球应该怎么进攻和防守。接球手、投手和击球手之间的互动更是吸引人，而且每次都有新花样。然而，棒球和其他的运动一样，无论多么喜爱自己支持的球队，他们都不可能一直赢球，所以总要学会面对输球的现实。

棒球让利内翰学会了如何做好投资——作为投资经理，他需要选择合适的人，整合他的团队，建立充分的信任，考虑不同情况下资产的表现。在做完一切努力后，也可能需要面对失败的窘境。

汤姆·利内翰

在石点工作的四年（1997-2000）间，利内翰细致地观察了资本是如何运作的，并且亲身经历了科技股的崩盘——利内翰投资的InsWeb在1999年上市，四百万美金的初期投资，在随后的十八个月里翻了四倍。在史蒂夫·弗里德曼的建议下，他选择退出，没有在狂热的科技股中停留，事实也证明他们是对的。2000年4月15日，纳斯达克第一次出现小崩盘。在之后的18个月里一路走低。

在这场危机中，利内翰学会了不要追逐风口。投资需要在理解一个行业的基础上，再去评估企业的价值。更重要的是，要去寻找不管何时都能赚钱的行业。

在2001年，利内翰加入沃斯达（Vista）。这家企业曾经专注于投资软件行业，但在科技的面前，想把投资面延伸到金融服务行业。利内翰成功带领团队投资了两家金融服务机构，在这之中，他学会了如何做好私募股权投资——建立一个好的团队，创造机会，推销自己，最后抓住机会。

在一个团队中，每个人都必须专注于同一个目标。没有具体的分工和角色，每个人可以自行安排时间，为团队寻找资源，创造投资机会。具体来说，就是使用现在已经十分普遍的“陌生电访”方法（Cold Call Model）。这要求每个人都必须掌握好自己的时间和精力，建立、利用和扩大自己的社交网络。

除此之外，还要始终保持批判性思维和创造性思考，每天都要深入研究并检验假设，学会推销自己。投资银行家、企业家需要这些技能，做私募股权投资的人也很需要，因为每天都需要像棒球中的四分卫一样，不惜一切代价地追逐并拿下机会，然后循环往复。有了这些技能，才能真正被称为私募股权投资行业的专家。

洛克菲勒大学

洛克菲勒大学的捐赠基金是这样做投资的：首先，要明白目标是什么，投资官的角色和职责是什么，能够为这个组织作出什么样的贡献。每年捐赠基金带来的收入大约能支持维持运营所需要的三分之一（耶鲁大学的捐赠基金支持的比例是34%，与洛克菲勒相差无几）。因此，这对整体的流动性和风险管理而言，有了比较高的要求。其次，投资的年限很长，因此不会讨论年度回报率，只需要在每年年中回顾一次年度数字。这些数字对薪酬委员会来说比较重要，但也只会影响运营和预算的部分，不会要求缩短投资年限。捐赠基金治理架构的存在，也使得短期风险变得不那么重要。总而言之，捐赠基金追求的是一个短期风险与长期投资的平衡。

洛克菲勒大学不同于传统的大学。因为一般而言，传统的大学仅要求捐赠基金支持10-15%的运营预算，同时还会有学费和校友捐赠带来的巨额收入以平衡收支。但对洛克菲勒大学来说，不仅不收学费，还会设置奖学金吸引学者前来加入，因此对学校来说学费项是负数。奖学金的设置也使得学生和校友将其看作一份工作，而不是未来会想要回馈的母校，因此校友捐赠项的收入也微乎其微。总体来说，考虑到每年2-3%的通胀，洛克菲勒大学的捐赠基金面临了更大的挑战，平均每年的回报率需要维持在7.5-8.5%。

除了回报率有很高的要求之外，对流动性的要求也不容忽视。资产规模20亿美金的捐赠基金，每年至少需要拿出约一千万美金，而这笔钱需要从投资组合的赎回中获得。因此，捐赠基金的管理者们不仅需要做长期投资，更要做能成长的投资。从宏观入手，找到大方向后，再从微观角度找到能真正实现年度目标回报的资产。

一句话概括，洛克菲勒大学捐赠基金的目标是：实现年度目标回报，适度管理风险，并保持流动性。

在利内翰加入之前，投资组合的配比是这样的：对冲股权基金占了25%，15%投给了私募股权基金和风险资本，15%投给了不动产，8%投给了固定收益证券，一小部分为现金，剩余给了长期股权，没有任何给自然资源的投资。

利内翰与大学的首席投资官试图从最明显的问题开始调整。从风险暴露程度的角度出发，对冲股票基金能够给投资组合起到对冲的效果，避免投资组合随市场过分波动，但同时他们也为投资组合带来了较高的杠杆。因此，他们将这一块的比例从25%降到了12%，目前对冲股权基金大约占整个投资组合的10%。

此外，洛克菲勒大学捐赠基金加大了对绝对回报基金的投资，约占投资组合的20%。这些基金可以在不卖空股票的情况下，控制波动率。具体来说，是通过在不同资产类别之间轮换做到这一点——他们可以投资股票，可以投资信贷，也可以投资不动产。比起宏观策略，这些基金更像是使用多策略的方法，都是信贷方面的专家，能够不停变换资产的地点和类别使得暴露的风险最小化。具体来说，绝对回报基金中纯信贷策略占8%，多策略占12%。

从目前投资组合的配比来看：公开市场占三分之二，私募股权基金、风险投资、自然资源和不动产占剩余的三分之一。

利内翰认为给每个基金配3-5%的资产净额比较合适，因此约有15-20家基金负责公开市场的部分。在非公开市场上，基金的数量与公开市场相当。特别值得关注的是，利内翰希望非公开市场上的配置能够更加多样化，希望有更多的专家负责子版块，他不希望投资那些只关注近期风口行业的基金，他找寻的是能一直赚到钱的管理人。

洛克菲勒大学

每年二月，洛克菲勒大学捐赠基金内部会就资本配置方案进行辩论。他们会讨论现在的情况和未来的发展走向，关注过往的假设并重新检验这些假设，看这些假设究竟在当下是否适用。

洛克菲勒大学主要有三个假设：第一，关于长期回报的假设；第二，关于长期风险的假设，主要是波动率和标准差；第三，相互之间的关联度，多样化的投资是否带来了好处，如果是的话，如何量化它和评估它的影响力。

目前，投资组合面临的问题之一就是很难评估已投资的基金究竟有没有做好他们的本职工作。无论是捐赠基金调整配比，还是基金经理离职，数据记录都不再完整。例如，非公开市场理论上应该会比公开市场多赚4-5%，但现在的数据显示多赚了更多；过往对固定收益部门的回报率要求是8%，但始终达不到，所以现在将其定为5%，尽管这个比例和其所暴露的风险并不匹配。这一切都说明了过往的预测和对资产板块回报率的要求出现了偏差。对此，利内翰得出的结论是，时机比目标更重要——对回报率的要求可能是准确的，但在时机不对的情况下，这种要求就是不切实际的。

洛克菲勒投资委员会一共有十个人，每个人的背景都很多样化，有人来自私募股权基金，有人来自对冲基金，还有人是做量化方向的。他们各自都有自己的本职工作，因此投资办公室与投资委员会每年只开五次会。

利内翰认为，合作基于信任。捐赠基金的管理者需要和投资委员会建立长期的合作，因此，委员会中的每个人对决策都要有知情权和发言权。市场是多变的，没有人有正确的答案，所以一定要多多询问投资委员会的建议，通力合作。

洛克菲勒大学专注于医疗大健康领域的科学研究，因此投资组合也会更偏向这一领域。目前，捐赠基金资产净值的10%投向了风险投资，其中一半是医疗方向，投给了九家从事医疗风险投资基金。

即便洛克菲勒大学在科学界极具名望，但并不是社会上人人耳熟能详的名字。为了投资进一流的基金，利内翰拿出了当年打陌生电访的本事，介绍并推销洛克菲勒大学的捐赠基金，希望能与各个细分领域的出色基金合作。

比起直接投资历史业绩出色的基金，利内翰认为还是应该尽全力去做尽职调查，观察团队人员和过往投资记录。在尽可能多的收集完信息后，再拍板做决策。投资委员会也不会轻易放过任何一个细节。

利内翰曾经在凯门资本做过一个研究项目，他发现，即便是最好的私募股权基金，也至少有一期基金无法进入前25%。因此，即便在考虑了一切可能性的情况下，也可能要面对失败的窘境。但说到最后，还是要与最好的基金管理人同行——这是洛克菲勒大学捐赠基金的座右铭之一。

洛克菲勒大学致力于从医学的角度提高人类生活的福祉，其捐赠基金的投资目的也很纯粹，即为大学提供充足的资金，吸引科学家，建立实验室，支持科学研究。

读者们，请花一点时间思考一下自己究竟认同什么样的价值观，擅长和热爱哪个领域，为什么要进行投资工作。

市场和资本的力量很大。如果没有找寻到内心深处认可的价值，投资很可能会变成逐利的游戏，让人迷失自我，从而丢失初心。

资本配置者栏目期待陪伴大家一起寻找投资的本质和意义。