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资本配置者:捐赠基金资产的守门人康桥汇世

 

说到捐赠基金模型,另一个不得不提的机构是咨询公司康桥汇世(Cambridge Associates)。从某种意义上来说,是康桥汇世在70年代第一个提出了捐赠基金模型。而耶鲁捐赠基金则是将其发扬光大的实践者,或者也可以称之为集大成者。在为资本配置者提供投资咨询的行业中,康桥汇世以为捐赠基金和慈善基金提供咨询而出名,在这个领域占有50%以上的市场份额。将其称为捐赠基金和慈善基金资产的守门人,一点都不为过。本期的资本配置者栏目采访了康桥汇世的CEO大卫·卓利(David Druley),通过与卓利的对话来进一步了解这家机构。

 

在中国,资产管理咨询仍是一个新兴的行业。本篇采访对于想要从事、开拓资产管理咨询的机构来讲,或许会有启迪。对于想要获得海外机构投资者资金的资产管理人来讲,本篇文章的顾问流程、管理人尽调部分,不容错过。

 


 


 

第一部分 康桥汇世的故事

 

70年代中期,两位哈佛的学生Jim Bailey和Hunter Lewis从学校毕业后,希望将所学到的投资知识运用于实践,于是创立了康桥汇世。他们发现大学捐赠基金在投资上有不少可以优化的空间,便以此为切入点开始为哈佛的捐赠基金提供咨询服务,之后又拓展到其他常青藤名校。他们将这一套康桥汇世总结出来的捐赠基金进行资产配置的方法称之为“捐赠基金模型”。随着常青藤名校投资业绩的上升,有更多非营利性的资本配置机构找到康桥汇世,这些机构主要是学校捐赠基金和慈善基金。由于一些私人的家族或成功的企业家在这些非营利性组织的董事会上,通过这些董事会活动,康桥汇世也把自己的名声传播到了私人家族领域,现在也服务诸多家族客户,为其提供资产配置咨询服务。可以说,现在世界各地的各类长期资产配置者能够受益于捐赠基金模型,康桥汇世功不可没。

 

只有规模达到一定程度的投资者才有能力设置自己的投资办公室,聘用专业的人才,来进行投资。绝大多数投资者的资金是不足以支持这样的开支的。在美国,大量的非盈利机构会有自己的投资委员会。一般来说,投资委员会每个季度开一次会议,会上决定如何进行投资,但没有专属的投资人员来对投资组合进行日常管理。正是由于缺乏专属的投资人员,这些投资决策往往滞后、缺乏效率。因此,90年代后期开始,特别是在互联网泡沫破裂后,大量的资产配置机构认识到了这一情况所导致的投资业绩差问题,开始委托外部的咨询机构来对日常的投资管理提供意见,并委托他们推荐资产管理人并对管理人进行尽调。

 

投资者对于康桥汇世的委托可以是全权的,也可以是半授权模式的。全权模式下,康桥汇世可以自由决定日常如何管理组合。而在半授权模式下,通常投资者的董事会成员中会有一人,对于康桥汇世所作的投资建议,享有否决权。

 

长期投资者对于顾问的聘用也是长期的。康桥汇世大量的客户已经与其合作超过20年。除了能获得客户的信任建立长期的合作外,康桥汇世的大多数客户是非盈利组织,这代表为他们咨询所产生的每一分收益都被投入让世界更美好的事情中去。康桥汇世也非常以此为傲。

 

在康桥汇世的业务中,其最擅长的是管理人挑选,横跨不同资产类别的组合分散投资。接下来的文章中,康桥汇世的CEO卓利会向我们讲述他对于这两个问题的看法。

 

Jim Bailey(康桥汇世联合创始人)

 

第二部分 如何产生最佳收益及服务客户

 

2.1 产生好的收益的四要素

 

客户最在乎的当然是投资收益。在康桥汇世的CEO卓利看来,产生最佳收益有以下四个要素:一是需要分散,二是必须以权益资产为主,三是需要找到能够创造价值的资产管理人,四是要有优秀的判断力

 

如何找到最好的资产管理人呢?首先需要网络,这样就能让自己获得充分的信息,并从中尽早找出这些优秀的管理人。这项工作需要大量的人员。所以,康桥汇世在全球的11个办公室配置了275名顾问做这项工作。他们一年中要开6000场投资相关的会议。

 

而优秀的判断力来自于经验。康桥汇世的这些高级别顾问平均有着18-20年的经验。

 

这四项要素加起来,就能为客户尽早找到好的投资标的,为他们获得优惠的费率,并将客户的资金配置进去。

 

 2.2 如何做一个好的顾问

 

其他行业的销售模式下,通常会有一个客户代表来服务客户,而专业团队则负责提供意见或产品。康桥汇世的模式则不同于此,这一模式更像是律师、会计师等专业服务。所有的资深顾问直接服务客户。

 

在资产管理行业,利益冲突经常被忽视,但却是最致命的问题。为了避免和投资者之间的利益冲突,康桥汇世只向投资者收取顾问服务的费用,不销售任何投资产品给客户,也不向资产管理人收取任何费用。像康桥汇世这样以最高的道德标准对待利益冲突的做法,尤其值得各类投资相关机构学习。

 

 2.3 顾问的流程

 

在市场中可供挑选的管理人有超过1万家,但其中只有很小比例的管理人值得康桥汇世推荐给客户。康桥汇世业务的核心部分是筛选这些管理人。绝大多数的管理人在筛选流程的初期就被排除了。当发现优秀的管理人后,康桥汇世会对其进行尽调,其尽调的流程是标准化的,这样可以用于不同管理人的比较。之后,由高级顾问组成的委员会就这些管理人想法的质量和尽调流程的质量进行评价,来决定是否配置、向客户推荐这些管理人。

 

不断的面试和研究资产管理人,让康桥汇世总结出了优秀管理人的一些共同点,这让其在与管理人沟通的初期就能快速判断这个管理人是否在某些方面具有优势,以及是否有正确的团队和运营。

 

康桥汇世的工作聚焦于找到这些最有才能的管理人,并为找到他们而搭建尽可能广的网络。这个网络不仅要广,而且需要多样化,这样才能找到最好的人才。

 

第三部分 管理人挑选

 

3.1 管理人尽调

大卫·卓利

 

康桥汇世最出名的当然是它的管理人尽调。这可能是资产管理人们最关心的话题,到底怎样才能通过康桥汇世的尽调。

 

尽调的第一步自然是了解管理人的投资能力。通常康桥汇世的资深顾问会与管理人进行一对一的交谈。在交谈后认为这是一个有吸引力的管理人,康桥汇世会向其索要更详细的信息,开始正式的流程。交谈主要是为了了解这个管理人如何进行投资、其优势是什么、组合未来会是什么样子。这是对于管理人的“基本面”研究,确保管理人是朝着正确的方向运行。

 

尽调的第二步则是运营尽调。康桥汇世会审查资产管理人的基础设施是否完备,并对其进行背景调查。如果运营尽调没有通过的话,即使投资端做得再好,康桥汇世也会拒绝向客户推荐或投资于这个管理人。康桥汇世值得夸赞的一点是,他们会告诉管理人哪些方面管理人做得不好,为什么没能通过运营尽调。如果管理人之后加以改进,康桥汇世会再次对这个管理人进行尽调。

 

在完成初步的投资和运营尽调后,康桥汇世会组织由10-15人组成的委员会对是否进行下一步的管理人尽调做出决定。委员会的成员来自外包投资管理团队和咨询团队。虽然只有10-15人参与最后的决定,康桥汇世汇集了大量的资深投资顾问,决策的会议向所有人员开放,所有参与者获得同样的信息,这样做的目的是为了获得更多样性的观点,并且每一个顾问都有同样的机会为自己的客户获得配置到某一个管理人的机会。当然这样开放的讨论可能会让决策流程受阻。此时委员会中资深成员的作用则凸显出来,他们有责任确保程序能够不受阻碍地向前推进。

 

3.2 高透明度

 

在了解管理人的过程中,康桥汇世要求高透明度,这也是其最根本的信条之一。只有高透明度的情况下,才能了解到高收益的来源是什么。如果没有透明度,康桥汇世不会继续往下调研,即使这会让他们错过一些不错的管理人。透明度需要达到的程度是,管理人需要提供其业绩的归因分析。这会帮助康桥汇世了解管理人看到了哪种市场非有效性机会。在此基础上,康桥汇世可以进一步分析管理人过往的业绩是否在流程上具有可复制性。对于基本面投资的管理人,康桥汇世甚至需要看到它详细的投资组合情况。

 

第四部分 不同策略和资产类别的看法

 

4.1 偏好的资产类别

 

一年前采访时(2019年4月),正值美股10多年大牛市的顶端附近。康桥汇世的CEO卓利认为大量的资产都过高地估值了,例如美股、主权债务。超万亿的资产享受的是负利率。这不是正常的估值。对于康桥汇世来说,这样的环境下进行资产配置困难重重,因为其客户通常有着固定需要支付的费用或需要用金钱来支付的义务。所以,康桥汇世的策略是让客户更多的资产放入私募市场,主要是早期风险投资(不包括后期的风险投资),中低市值市场的私募股权,高回报的房地产投资,在投资的地域方面,特别是中国市场。在早期投资方面,卓利认为信息技术和医疗领域,有大量值得关注的机会。

 

4.2 跟投策略

 

Hunter Lewis(康桥汇世联合创始人)

 

在偏好的策略方面,康桥汇世也在不断迭代自己,找到创新的方法为客户在越来越不利的投资环境下创造超额收益。例如,过去他们认为跟投并不是好的策略。跟投是顺周期的行为,投资者常常在周期的顶点进行了跟投,例如在2007年。这样的投资只能产生较差的回报。然而,康桥汇世的私募市场团队在进行研究后发现,有一类跟投的表现非常好,那就是跟随在某一个领域有专长的管理人进行投资。只有当在擅长的领域进行投资时,跟投才会是行之有效的策略。有了这个发现后,康桥汇世找到了帮助客户筛选跟投机会的秘诀,并组建了跟投团队来研究各种跟投机会。

 

由于康桥汇世拥有一个由大量的管理人信息构成的数据库,让其可以将跟投机会进行比较,从而为投资者创造额外的价值。在比较时,康桥汇世会就这几个维度进行比较:管理人同一个年份的基金中的其他项目,不同基金的项目,以及同样性质的项目。

 

为非盈利组织投资的不同之处在于,很多这样的组织会要求在投资端体现自身的价值观,或者对世界产生一定的影响力。不仅是在美国,这点在欧洲尤其兴盛。这一特点也体现在跟投中。

 

投资者对于影响力投资的要求也是多样化的,因此需要为客户特别定制组合。他们的要求包括设定投资的负面清单、积极投资于某些有影响力的领域等各类要求。康桥汇世组建了超30人的团队来帮助客户在投资中达到要求。

 

4.3 公开市场策略

 

虽然公开市场是一个充分竞争的市场,康桥汇世依然发现了大量的创造额外价值的管理人。通常,康桥汇世偏好高集中度的管理人。投资者可以通过配置多个管理人来分散单一管理人高集中度的风险。康桥汇世需要理解管理人如何创造价值来产生高收益,并不断评估来确认这一管理人在自己的领域依然具有优势。这要符合这一条件,不论管理人的策略是什么,对于康桥汇世来说,都是可以接受的。

 

不同于很多捐赠基金类投资者,康桥汇世对于使用最先进的量化技术或者人工智能进行交易的管理人,也采取开放态度。

 

对于对冲基金,虽然市场中由7000-8000只基金,在康桥汇世看来,其中只有100-200家值得投资。在这些值得投资的对冲基金中,康桥汇世很看重其费率结构。在他们看来,所产生的超额收益中,应该至少有65-75%归属于投资者,剩余的可以给到管理人作为业绩报酬。如果收费过高,有着不正确的费率结构,康桥汇世不会建议其客户进行投资。

 

第五部分 CEO的兴趣和建议

 

卓利的投资生涯开始于经营自己的价值型基金,他是一位热爱竞争的投资者。然而,有趣的是,这样一位CEO平时最爱的活动是瑜伽和冥想。他几乎每天都会花时间进行冥想。资本配置者栏目采访过的大量首席投资官也有做冥想的习惯。卓利说,冥想让自己的生活更愉悦,并创造了让自己“慢思考”的空间,这样可以让自己的决策更具战略性、具有更多层次。另外,瑜伽和冥想也是卓利应对压力的方法。当学会如何应对压力后,卓利发现自己的生活以及与他人的相处变得如此不同。

 

正是得益于观察思维的不同方面,卓利在与人相处时不会假设其他人的意图。他认为,揣测别人的意图可能造成毁灭性的后果。

 

他也是一位非常谦虚的投资者和CEO。卓利认为,投资中每个人都会犯错误,因此谦虚是必须具备的品质。好的投资者需要从错误中学习,从而让自己成为更好的投资者。除此以外,好的投资者始终应当认可有自己不知道的事情存在。这样在构建投资组合时,才能将风险置于合理的范围内。

 

 

 


 

 

本栏目中文版由上海浦盟资产管理有限公司

星华木兰资本联合赞助

 

 
 

 

资本配置者专栏:由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。

 

 

Ted Seides:曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。



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