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CIO专访:守护最富有私人艺术馆的盖蒂基金会

​盖蒂博物馆

 

在洛杉矶西郊的海边,沿着马里布的小山驱车而上,有一片沐浴在阳光下的白色建筑物,格外引人注目。 那就是有着“世界上最富有的私人艺术馆”之称的盖蒂博物馆。 馆藏珍品无数。 不仅包括文艺复兴时的艺术珍品,还有很多近代的佳作,例如梵高的名作«鸢尾花»等。 这一博物馆由昔日美国石油大亨保罗·盖蒂(Paul Getty)捐资兴建,他一度也是美国最富有的人。 有人说,来到盖蒂博物馆,体会到了财富的正面力量。 保罗·盖蒂以智慧累积财富,用更大的智慧去运用财富回馈社会。

博物馆由私人兴建而成,更为难得的是,品质如此之高的这样一家博物馆,竟然向游客免费开放,甚至连各种语言的录音讲解设备也是免费提供。 那么,是谁承担了这个博物馆的运营费用,又让博物馆源源不断地增加新的馆藏呢? 答案就是管理了70亿美元资产的盖蒂基金会投资团队。 本期的资本配置者栏目,将介绍盖蒂基金会的首席投资官詹姆斯·威廉姆斯(James Williams)。

 

鸢尾花

 

第一部分 汽车工人出身的首席投资官

 

威廉姆斯出生于底特律南部小镇的工人阶级家庭。 小镇小到只有两个红绿灯。 然而威廉姆斯丝毫不羞涩于自己的出生,他为自己所在小镇纯朴善良的居民而骄傲,也热爱小镇居民对所有人都亲切友好的态度。 作为家庭中第一个上大学的孩子,威廉姆斯的少年生活并不容易。 为了支付密歇根大学的学费,他需要在课后到底特律的工厂汽车流水线上打工,直至第二天上学。 生活虽然艰辛,但是他自豪于自己在大学毕业时没有任何负债。 毕业后,威廉姆斯又回到了汽车工厂,只是身份从工人变成了工程师,这也是他当时仅能找到的工作。

当了几年的工程师后,威廉姆斯渴望从事更有趣的工作,便申请去了福特汽车总部的财务部,并在之后不久争取到了去养老金部门的工作。 发现自己热爱投资的威廉姆斯,在这一份不易胜任的工作上如鱼得水,并在那一晃眼工作了10多年。 之后,威廉姆斯得到了一个机会,成为了俄亥俄州一家共同基金的总裁。 这家共同基金主要以委托外部管理人进行投资,来管理养老金资产。

在2002年盖蒂基金会聘任其第一任首席投资官时,威廉姆斯获得了朋友的推荐。 当他第一次来到盖蒂博物馆参观时,便爱上了这个地方,从中他深刻地感受到为盖蒂基金会进行投资所带来的意义。 于是,威廉姆斯成为了盖蒂基金会的首席投资官,直至今天。 在这个期间,他将基金会40亿美元的资产增长至70亿美元。 这一佳绩是除去了每年5%左右的开销并且在保证基金资产有一定流动性的情况下取得的。

在威廉姆斯开始管理盖蒂基金会资产时,资产主要配置于公开市场领域。 威廉姆斯加入后一手搭建了10个人的投资团队,并将资产类别扩展至各个领域。 他的团队就像威廉姆斯一样,他们认同盖蒂基金的社会贡献并为自己从事的工作深感骄傲。 他们可以很自豪地告诉朋友们,盖蒂博物馆的哪些珍宝是用他们赚得的钱购买的。

 

詹姆斯·威廉姆斯

 

第二部分 资产配置的核心理念

 

2.1 如何构建高流动性、高回报的组合

 

在进行资产配置时,威廉姆斯首先考虑的是风险。 他将主要风险分为三类。 第一类风险是资本永久损失的风险,第二类为流动性风险,第三类是保持购买力的风险在这三类风险中,威廉姆斯认为驱动整个组合的是流动性风险。 他将流动性定义为一年之内可以将资产毫无损失地置换成现金。 盖蒂基金会每年需要把前三年平均资产的5%,提供给所支持的各项公益事业,包括盖蒂博物馆。 目前,盖蒂博物馆95%的支出由基金会承担。 基金会在投资时特别注重流动性的安排,会做出详细地测算,以确保始终有资产可以随时被赎回,应对流动性需求。 这也让基金会做了比较多的公开市场配置。

而流动性和收益常常是矛盾的。 过去20年左右的时间,从资产配置的角度来讲,超额收益的来源主要是在私募股权和风险投资领域。 投资这部分资产,需要牺牲一些流动性。 所以,为了获取好的收益,基金会也配置了大量资产在这个资产类别。

目前,基金会40-45%的资产配置于公开市场,40-45%配置于私募股权和风险投资,剩余部分主要配置于对冲基金。

正是因为有较多配置于流动性高的资产,基金会的长期目标收益为8%以上从接手基金会到现在,威廉姆斯取得了高于目标收益的回报。 他自豪地告诉资本配置者栏目,从40亿到70亿美元的资产增长中,其中有10亿美元属于超出目标收益的增长。 更让他和投资团队自豪的是,用这些投资挣得的钱,博物馆得以购买一些在艺术史上重要而有影响力的作品。

 

保罗·盖蒂

 

2.2 如何看待资产类别

 

虽然通常资产配置者将资产分为7-8个种类,但是在威廉姆斯看来,其实可以将各种资产分成两个类别,即拥有的资产或是借出的资产例如权益类资产,即为拥有的资产,可以进一步分为价值或成长,公开市场权益或私募股权,也可以是任何地区市场的权益。 对于公开市场权益,应该使用市盈率来计算其估值,而私募股权则使用购买倍数来表示,对于房地产投资,则用租金回报率。 但不论以何种形式来表达其估值,其本质是将未来的现金流贴现为现值。 虽然投资机会所处行业或资产类别不同,通过这一种框架来理解,就可以用每个人都能理解的方式来比较不同的投资机会,从而判断对于某一类资产是过高还是过低地配置了。

 

2.3 驱动回报的因素是什么?

 

在资产配置领域里,投资者们始终在争论驱动回报的因素究竟是资产配置,还是管理人的选择。 知名的Brinson/Breebower研究显示,资产配置在回报中所占的比重高达91%。 威廉姆斯过去也是这么认为。 但是,盖蒂基金会内部的研究显示,驱动回报最重要的因素是管理人选择,也就是找到最好的管理人。 如果投资的行业和地区都处在风口,再匹配上最佳的管理人,这就是可以做的最好的投资,一定要重仓。 但是,时刻要记住,在这三个因素中,最重要的是管理人。

例如盖蒂基金会对于中国有很高的配置,虽然中国确实是在风口,但做出高比例配置主要是因为基金会在中国找到了一些非常优秀的管理人,他们的回报比基准高10%以上。

 

盖蒂博物馆艺术品

 

2.4 盖蒂基金会高收益的秘密武器: 跟投

 

如果将跟投作为一种单一资产类别的话,这将是盖蒂基金会收益最高的资产类别。 盖蒂基金会不做其他类型的直接投资,只会跟随其信任的管理人进行直接投资在债权和股权领域,盖蒂基金会都进行过跟投。 除了高回报以外,跟投所带来的快速现金流也是威廉姆斯喜欢的特征。 通常私募股权基金需要10年左右时间来返还本金和收益。 而跟投项目常常在数年甚至更短的时间里就获得了现金的返还。

盖蒂基金会获得许多不错的跟投机会主要源于其快速的投资决策。 常常他们能在1到2个星期里就做出是否跟投的决定,而管理人抓住这样的投资机会所需要的正是速度。 这样快速的决策也让许多管理人惊叹。

在这些跟投的项目中,威廉姆斯需要看到管理人高度的利益一致性。 虽然在做出最终决策前,盖蒂基金会团队会去咨询被投项目所在行业的专家,并进行独立研究,但团队对于这一行业的认知程度远逊于基金管理人。 所以威廉姆斯希望管理人不仅将基金的资产投资于这个项目,更将个人的资产拿出来进行投资,以显示管理人对于这一项目的信心。 这一点也可能是盖蒂基金会进行跟投最大的信心来源。

然而,由于跟投本身超出了基金会投资团队的能力范围,做出跟投决策需要的信心程度相当之高。 稍有不确信的因素,威廉姆斯便不会决定跟投,例如行业专家的负面意见。

对于跟投所占的资金比例则是最难决策的部分。 威廉姆斯做出的跟投通常在几百万到2000万美元。 但是究竟是多少,团队需要详细讨论,并提出不同意见,以让威廉姆斯做出一个相对安心的投资决策。 投资需要在收益和风险间进行平衡。 如果是一个绝佳的好机会,投得太少会起不到赚大钱的机会,而太多又会让自己暴露在不必要的风险中。

 

盖蒂博物馆艺术品

 

  2.5 最担心的风险

 

威廉姆斯认为不存在完美的投资机会。 他形象地将投资比喻为懒惰的年轻人们从一堆脏衣服里面选出那件最不脏的衣服来穿。 挑选这件最不脏的衣服的过程就是辨别风险的过程。

有两种风险是威廉姆斯最为担心的,一是上面提到的流动性风险,二是杠杆为控制流动性风险,威廉姆斯在组合里增添了额外的流动性储备。 这一方式除了帮助降低风险以外,也能在市场回调时帮助基金会抓住获取额外收益的机会。 而杠杆会在下行市场让投资者蒙受巨大损失,因此威廉姆斯坚决避免任何与杠杆相关的风险。

 

盖蒂博物馆艺术品

 

第三部分 管理人选择

 

 3.1 盖蒂基金会的竞争优势

 

在选择管理人前,先要解决的问题是作为投资者,盖蒂基金会具有什么样的优势。 这是一个有意思的问题,我们反复看到成熟的机构投资者会问自己这样一个问题,然而我们却很少看到国内的基金管理人在这一方面有深入的思考。

在威廉姆斯看来,盖蒂基金会的优势在于其70亿美元的管理规模以及迅速的决策。 70亿美元的规模大小适中,能让基金会投资到较小的基金,并且在这一基金中占比较大的规模,从而具有一定的话语权和影响力。 而更大的一些机构投资者,由于单笔配置的金额太大,很多小的基金想投也不能投。 在投资决策方面,盖蒂基金会的董事会授予了投资团队单笔投资的最终决策权,这个权力让投资团队能够对一些转瞬即逝的机会迅速进行决策。

 

盖蒂博物馆艺术品

 

3.2 管理人数量

 

当前盖蒂基金会将资产托付给了150-200个管理人。 这一数量是相对偏多的。 董事会也在要求威廉姆斯减少管理人的数量。

在公开市场领域,减少管理人数量相对容易。 目前占比最大的美国市场股票基金占基金资产5%的份额,占比最大的全球市场(美国以外)基金也占5%。

而私募股权基金的数量减少相对不容易。 要进入一些未来业绩优秀的私募股权基金,需要在他们仍然很小的时候就投资进去。 所以,盖蒂基金会投资了大量早期的基金,期待其中的部分未来会成长为优秀的基金。 而由于私募股权的性质,被淘汰的小基金很难被售出或赎回,只好保留在投资组合中,直至其终止。 这些小基金在整体基金会资产中只占几个百分点的比例,但是投资管理他们极其消耗时间。

虽然管理不易,盖蒂基金会仍需要投资大量此类小基金。 现在非常成功的捐赠基金投资者获得的高收益主要来源于他们培养的早期风险投资基金。 威廉姆斯希望他所投资的这些小基金能够为未来的盖蒂基金会投资团队结出硕果。 正所谓前人种树,后人乘凉。 这也体现出盖蒂基金会在投资上的长期主义。

 

3.3 投资初创基金

 

威廉姆斯非常愿意支持从大基金出来的年轻管理人,成为他们的第一个投资者。 他仍然怀念基金会规模尚小时做得一些早期基金投资,并期望找到新的早期基金来支持。 威廉姆斯认为,这些才是真正能帮基金会赚大钱的管理人。

基金的管理人常常有自己独到之处,可以流传给其团队。 特别是在私募股权领域,这一方面更展现了统计上的显著性。 对于资产配置者,需要找到这些知道如何赚钱的人,跟随他们。 并且最重要的是,一定要尽早投资他们,并在基金中占比较大的比例。

对于这些初创管理人,威廉姆斯偏好那些在大的趋势上进行投资的团队,例如符合人口变化趋势的行业、技术行业(例如生物科技)。 过去在汽车行业工作的经验,让威廉姆斯对于衰退的行业十分警醒,他不会寄希望于这些行业能够再振雄风。 如果能够找到符合大的趋势的优秀管理人,将能获得巨大的投资成功。 对于这些管理人,需要了解的是他们的竞争优势是什么。

 

盖蒂博物馆艺术品

 

 3.4 如何调研初创的私募股权团队

 

对于私募股权基金,威廉姆斯最看重的是项目源,尤其是基金的独有项目。 另外,在这个领域,背景调查电话很有帮助。

盖蒂基金会团队特有的了解方式是,向这一基金被投公司的运营人员了解情况。 需要了解的内容包括,这一基金所起到的作用仅仅是提供资本还是也增添了其他价值。 常常运营人员也非常愿意提供相关情况。 在威廉姆斯看来,现在已不是仅通过金融工程进行杠杆收购,就能获得高收益的年代。 基金管理人需要向被投公司提供运营方面的支持,来创造价值,从而赚钱。 所以,基金会乐于投资那些有帮助被投公司提升运营能力的管理人。

 

盖蒂博物馆艺术品

 

3.5 如何挑选公开市场管理人

 

公开市场领域更为有效,产生好的收益更多是流程驱动的。 例如,盖蒂基金会投资的一个核心股票基金,占了其总资产5%的仓位。 这个基金是一个130%多头仓位、30%空头仓位的多空策略股票基金,投资了500只股票。 它的策略是投资各个行业中最好的公司。 但通过数百个小的投资仓位,获得相对中性、平衡的配置。 只要它正确的概率达到50-60%,就能取得不错的回报。 而基金会投资的其他公开市场基金则是聚焦细分领域、积极投资或相对机会导向型的一些管理人,以在这个有效的市场中抓住一些相对低效的领域。

 

盖蒂博物馆艺术品

 

第四部分 如何看待各个不同策略

 

 4.1 公开市场策略

 

和许多聪明的机构投资者一样,威廉姆斯也认为当时(2018年)美国股票市场已高估,所以低配了美国市场股票他选择高配美国以外市场的配置,特别是以中国为代表的新兴市场,认为这些市场仍处于经济周期的早期。

 

4.2 如何看待对冲基金

 

威廉姆斯将对冲基金形象地比喻为篮球比赛中的得分后卫。 有时候,对冲基金能够像得分后卫一样,投进三分球,取得很好的回报。 而绝大多数时候,他们则是起到组织进攻防守、传递篮球的作用。 对冲基金确实可以提供很好的风险收益比,但是他们很少成为最大回报的来源。 威廉姆斯更多地将其视作市场中信息的来源。

在对冲基金策略中,威廉姆斯偏好相对价值和套利策略。 威廉姆斯不投资宏观策略,他不相信这些赌市场向上或者向下的策略。

 

盖蒂博物馆艺术品

 

4.3 如何看待固定收益

 

和其他长期投资者一样,盖蒂基金会不喜欢固定收益资产,几乎没有配置任何核心固定收益资产。 但是,威廉姆斯仍然配置了一些债权类资产。 相比久期风险,威廉姆斯更偏好承担信用风险。 这些资产主要是中小市值市场里的信用债。

 

4.4 对于中国的配置

 

目前盖蒂基金会对于中国采取了高比例配置,主要是在公开市场领域只要能够继续找到好的中国管理人,基金会就会持续这一比例的配置。

 盖蒂基金会对于中国的管理人,除了通过自有的渠道外,还会广泛地向同行寻求推荐。 威廉姆斯不吝啬于向其他人分享自己找到的优秀管理人,所以也能时常获得其他机构的推荐。 另外,由于威廉姆斯认为盖蒂基金会不需要参与大学捐赠基金的排名,所以在无需竞争的情况下,再加上威廉姆斯优秀的人品,捐赠基金的同行都乐于向其分享找到的优秀管理人,并于盖蒂基金会一起投资于这些管理人。

 

盖蒂博物

 

 4.5 能源行业的配置

 

基金会创始人保罗.盖蒂作为能源大亨的身份,让盖蒂基金会在能源领域获得了一些竞争优势。 虽然市场对于能源行业的情绪偏负面,但是这一行业的基本面仍然优秀。 作为长期投资者,基金会能够忍受这一行业的高波动性特征。 所以,不同于很多机构投资者,盖蒂基金会在能源行业进行了超额配置,主要是投资于这一领域中小市值市场的私募股权。 威廉姆斯认为,这一领域的有效性很低,并且机会很大。

 

第五部分 决策机制与团队管理

 

5.1 专才模式还是通才模式?

 

在决定如何构建投资团队时,首先要考虑的问题是使用通才模式还是专才模式组建团队。 在捐赠基金法下,采用这两种模式的都有。 例如之前介绍的卡耐基基金会、普林斯顿大学捐赠基金采用通才模式,而彭博家族办公室采用专才模式。 盖蒂基金会则是另一个采用专才模式的机构投资者。 在威廉姆斯管理之下,团队里有四位资深研究员分别负责一个资产类别,并配有一名助理协助。

但这并不意味着这些投资人员只看这一个资产类别即可。 威廉姆斯认为通才、专才模式各有其优缺点。 专才模式可以让投资人员对某一类资产有深度的认识,熟悉这个领域里的众多管理人,并且结识该领域里的专家。 凭借这类专长,可以挑选出该资产类别里最佳的管理人。 但是,专才往往认知仅局限于自己所知的领域,在往更高层次的资产配置发展时遇到瓶颈。 在做资产配置时,通才则表现更佳,因为他们了解,从而可以衡量各个不同资产类别下出现的机会。

在基金会现有的人员结构下,威廉姆斯会特别注意专才模式的局限性。 当有某一个资产类别下特别优秀的管理人来拜访时,威廉姆斯会邀请投资团队的所有成员都出席会议,让他们了解这一投资机会。 之后,投资团队各资产类别的成员都需要分享他们对于这一管理人的看法。 分享时采用的方法也是类似普林斯顿团队采用的“牛熊程序”,而这一程序比较多地被通才模式下的机构所采用。

 

盖蒂博物术品

 

  5.2 基金会投资成功的最大保障: 管理结构

 

在威廉姆斯看来,捐赠基金和慈善基金这一类投资者能够在所有机构投资者中业绩超群的主要原因在于其管理结构,特别是在这一结构最上层的董事会董事或受托人群体。 其次才是这些机构投资者吸引的优秀人才。

盖蒂基金会的董事会上有着大量聪明的投资人,他们自身在私募股权、公开市场、风险投资、困境资产等领域从事投资工作。 他们参与基金会的运作仅仅是处于热爱这一基金会,并愿意牺牲自己的业余时间来做这项有意义的工作。 他们为基金会带来了专业、独到的见解,也乐于在董事会上通过辩论等方式帮助基金会找到正确的投资方向。 他们在一些设定了基金会的投资哲学、风险偏好和大的投资方向。 投资团队的主要任务是就资产配置提出方案,特别是在如何实施投资方面。 而董事会则就具体的投资给到投资团队足够的授权来实施。

 

盖蒂博物术品

 

5.3 如何进行决策

 

虽然威廉姆斯对于一项投资有最终的决策权,他希望团队能够对自己的投资产生责任感,所以尽量让他们对自己负责的资产类别领域的投资做出决策。 在决策讨论时,威廉姆斯常常有意识地不参加一些会议,从而培养团队的这种责任感。 这样也会让团队对自己做出的投资决策产生的作用有更直观的感受。

威廉姆斯高度信任自己的团队,从没有使用过自己作为首席投资官拥有的一票否决权。 而投资团队也不负所托,为自己的工作尽心尽责,经常加班,全世界出差,以找到自己负责领域里最好的管理人。

 

盖蒂博物术品

 

  结语  

 

昔日的美国首富保罗.盖蒂以一生的心血和财富为世人留下了一座无与伦比的艺术宫殿。 他在盖蒂博物馆里被纪念着。 石油可能会有采尽的一天,但只要威廉姆斯及其之后的首席投资官们能够持续为盖蒂基金会以一种永久的方式去守护这些资产,并让其增值,保罗.盖蒂的名字及其对于艺术的贡献将被世世代代地流传和歌颂。

如果你去到洛杉矶,一定不要忘了去参观盖蒂博物馆。 去看一看保罗·盖蒂留给这个世界的礼物,以及威廉姆斯的投资团队用投资赚得的钱为博物馆添置的艺术史上有影响力的作品。 相信你会从中领悟到新的一层关于投资的意义。

 

 


 

 

本栏目中文版由上海浦盟资产管理有限公司

星华木兰资本联合赞助

 

资本配置者专栏由Ted Seides于2017年创建,该音频节目致力于探索资产管理领域的最佳实践,并曾被巴伦杂志评为商业金融领域最佳音频节目之一。 资本配置者栏目专注采访全球顶级资产拥有机构和管理人的想法及其背后的过程,了解这些资本“帝国”的守门人如何配置其时间和资金。 除了他们的工作理念以外,你也可以了解到这些掌控巨额资本的人平时的生活。

 

Ted Seides曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。 在2010年,他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。 在职业生涯早期,他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。 他也具有家族办公室的管理经验。

 



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