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资本配置者:牛津大学捐赠基金首席投资官

​从我们开始介绍海外的首席投资官们开始,似乎还没有一位是从小就立志从事投资事业的首席投资官。这一位也不例外,牛津大学捐赠基金首席投资官——桑德拉.罗伯森(Sandra Robertson),一位从小想成为芭蕾舞演员,却误打误撞进入投资领域,又成就杰出的女性。

 

虽然牛津大学历史悠久,但是成立自己的投资办公室却是近十几年的事。罗伯森就是这位将牛津的投资办公室一手搭建起来的人。在成立以后,牛津采用史文森创建的捐赠基金模型,并在此基础上进行适合自己的改良。

 

这一期资本配置者栏目,我们将向大家介绍罗伯森和她带领下的牛津大学捐赠基金。对于从头开始进行捐赠基金式配置的机构以及美国以外的投资者来说,这期的内容或许颇有帮助。

 

 

目录

1. 惠康信托到牛津大学

2. 建立捐赠基金的第一步:搭建基础构架

3. 牛津的理念

4. 选择基金

5. 资产配置

6. 与美国同行的不同——对冲货币风险

7. 牛津看重的两大无效市场

8. 长期投资主体

9. 当前的市场如何看

10. 如何看待私募股权

11. 环境、社会和治理投资

12. 过去十年有什么样的变化

13. 与其他捐赠基金的不同

结语

 

1.  从惠康信托到牛津大学

 

 

出生于苏格兰新教家庭的罗伯森,小时候并没有一个学习金融的环境。因此,当时的她从没有想到有一天会成为牛津大学的首席投资官,而是像许多小女孩一样梦想着有一天成为美丽优雅的芭蕾舞演员。她从大学毕业后,先在苏格兰做了两份工作,之后又到了伦敦。1993年,原本打算开始在伦敦的摩根大通银行工作的罗伯森,却在此时接到了一个邀请她去为一家慈善基金工作的电话。虽然不甚感兴趣,她还是参加了这家慈善基金的面试。

 

这个慈善基金就是全球最大的慈善基金之一——惠康信托(Wellcome Trust),当时拥有着25亿英镑资产。在面试的过程中,罗伯森了解到惠康信托正开始投资自己的资产,当时在英国并没有类似惠康信托的机构做它投资的范本。这样的机会让罗伯森动心,因为这可以让她像创业一样,参与创造一个新事物。于是,罗伯森决定加入惠康信托。因为惠康信托主席Roger Gibbs爵士的关系,惠康获得了向美国的同行盖蒂基金会学习的机会,之后他们又被介绍给康桥汇世(Cambridge Associates),向他们学习如何管理公益类资产。

 

从而,罗伯森成为了英国最早开始捐赠基金模型实践的人之一。当她去到硅谷拜访风险投资基金时,她是当时硅谷唯一的英国投资人。作为英国唯一的捐赠基金式投资人,给到了罗伯森相当的独立性,她从没有感到因为类似的机构有某种资产而必须要配置这类资产的压力。当时的惠康信托没有新的现金流入,也没有支出的义务。所以它的投资不需要对标某个指数,而是纯粹以获得绝对收益为目标。与其他捐赠基金类似的是,它的投资也是以自下而上挑选管理人为主。不一样的地方在于,它配置了一部分资产在英国的房地产。罗伯森也将这一不同带入了牛津大学捐赠基金。另一个不同在于,惠康的投资非常国际化。

 

14年间,在罗伯森的参与下,惠康信托的资产从25亿英镑增长至150亿英镑。这段经历让罗伯森成长为一名优秀的投资者,因为她尝试过各种不同的投资,例如跟投、直投、新兴市场投资、前沿市场投资等等。惠康信托从小变大的过程也让投资变得更难,因为需要配置的单笔投资太大,获得高收益的机会变少了。

 

在惠康信托的首席投资官的鼓励下,2007年罗伯森接受了牛津大学捐赠基金的邀请,成为了它的第一任首席投资官。

 

2. 建立捐赠基金的第一步:搭建基础构架

 

对于拥有接近千年历史的牛津大学,罗伯森接手时,大学整体的捐赠基金规模只有4.8亿英镑,而主要的资金由大学下属的各个学院持有。当牛津学习美国的同行,建立统一的捐赠基金管理机构时,一切都要从零开始搭建。

 

罗伯森做的第一件事是搭建团队,邀请了在惠康信托的老同事加入,成为她的左膀右臂,来管理运营。她之后花了一整年来厘清学校的资产。由于学校为捐赠基金建立了单独的实体来进行管理,她管理下的实体还可以接受外部投资者的资金来管理。

 

同时,她和同事开始架设基础架构,任命了新的托管银行等。

 

罗伯森接手时,牛津的资产主要在英国的指数跟踪基金中。2008年中,对于这一配置颇不满意的罗伯森赎回了这些基金,持有了大量现金,并将一些资产投入了其他类型的基金。这一操作让她成功躲开了2008年的大跌,她管理的组合只跌了12%。

 

 

3. 牛津的理念

 

桑德拉·罗伯森

 

从管理150亿英镑资金到4亿英镑,罗伯森的投资理念也在经历变化。在牛津,她希望建立一个简单而集中的组合,目标是长期下来每年获得5%以上的相对收益。仓位集中的程度,从其最大的股票基金占牛津总资产的8%-9%中可见一斑。为了获取较高的收益,罗伯森选择聚焦于权益类资产,同时以获取绝对收益为目标。

 

在团队上,她主要采用通才模式。团队从最初的2个人发展到现在,已经有24个人。除了两位成员专职看英国房地产以外,其他均可覆盖各类资产。罗伯森也喜好自己培养年轻团队成员。

 

在决策方面不同于其他机构的是,所有的投资决策均由投资团队自行决定。投资团队每星期会见面开会,来讨论配置。团队中资深的成员需要判断何时增加配置某个资产、基金,何时需要赎回。

 

   

 

4. 选择基金

 

在基金的选择上,罗伯森的标准很清晰——寻找那些具有可持续竞争优势的管理人。这并不意味着这些基金必须一直做同样的事,而更多的是关注他们的文化、流程和与时俱进的适应能力。罗伯森认为符合这条标准的基金才具有长期的眼光,这样的基金才能穿越周期。此外,罗伯森特别强调,基金与投资者利益的一致性。她希望看到,基金管理人拥有这家管理公司,并且将自己资产的大多数投入了自己管理的基金。但是,在罗伯森看来,真正拥有上述特质的基金管理人其实很难找。

 

除了成熟管理人以外,罗伯森也愿意去投资一些从大基金出来开设自己的基金的年轻基金经理,特别是那些在大基金里证明了自己的基金经理。对于完全没有过往业绩,但是非常聪明、有能力的年轻人,罗伯森特别在自己的组合里配置了0.5-1%的仓位给到这样的基金,她称之为农场团队(farm team)。绝大多数情况,这些年轻人是由他们的导师大力推荐给罗伯森的。罗伯森会给这些年轻人3年的考核期。如果在这段期间,这些年轻人成长起来,证明了自己的投资能力,罗伯森将会配置更多的资产给他们管理,以替换现在组合里表现平平的大基金。在考核这些年轻人方面,除了业绩以外,罗伯森也会考察他们如何建设团队、如何沟通、如何处理困难时刻、如何吸引投资者、何时接受投资者的投资。她积极和这些基金经理沟通的主要目的是,观察他们并理解他们。

 

在衡量业绩时,牛津会将投资组合里的管理人和全球管理人对标去横向比较。例如美国市场的管理人,会被和欧洲和其他市场的管理人放在一起来比较,而不是仅和美国市场的其他管理人一起比较。

 

在管理被投基金时,牛津的投资团队很注重沟通,以不断理解这些管理人管理投资组合的思维模式,例如为什么买入、卖出,或者如何决定仓位的配置。

 

除了投资能力外,牛津也特别注重基金的诚信。过去一段时间,他们赎回了一个基金,主要是由于发现这个管理人并不诚实。牛津团队发现这个年轻的管理人进入到了别的领域,而没有告知牛津。

 

对于收费,虽然牛津希望看到管理人降低费用,但不会纯粹为了低费率而投资某一个管理人。组合中收费高的管理人收取了1%的管理费和20%的业绩提成,但这20%的业绩提成只有当在赎回时才会收取。牛津也会衡量这一收费是否和策略相匹配。管理人应当对所有费用非常透明,这样才能衡量投资者可以收到的费后收益。

 

2019年,牛津减少了所投资的基金管理人数量,从20个减少到15个。牛津团队花了大量时间与现有基金管理人沟通,以确认当有机会来临时,这些基金能够接受牛津的投资。牛津投资的基金对于何时接受资本很有纪律性,很多有自己的资本承诺名单。在采访前的一两个星期里,一些基金开始向牛津要求新的投资了。

 

 

5. 资产配置

 

牛津大学

 

在资产配置方面,牛津有着与大多数捐赠基金不一样之处,即不设置政策组合(policy portfolio)。牛津将整个资产组合视为一个整体,并根据当前的情况来调整资产配置的比例。罗伯森将权益类资产划分到一起,不论其是公开市场股票还是私募股权,总的比例为45-80%。通常情况下,私募股权占25%左右。在采访时,公开市场的股票资产约占总资产的52-53%。组合里其他的资产包括:公司债务,房地产,债券和现金。

 

罗伯森并没有将对冲基金视作一类单独的资产,而将其放入权益类资产。因为她认为这一类策略是有更多工具的权益类资产,对冲基金只是一类不同的结构和收费模式。

 

当组合中有现金进入时,罗伯森会将之放入现金储备或公开市场股票,然后视情况和机会决定,配置哪类资产。这主要取决于自己的判断、经验和机会。在配置前,她会问自己:今天进行投资是否可以赚更多的钱?风险是什么?对比持有现金或短期债券的话,进行投资会对流动性造成什么影响?

 

如果决定进行投资的话,主要可以归入以下三个原因:

 
  •  支持一个有才能的人;
  • 符合一个投资主题;
  • 进入一个相对无效的市场。
 
牛津目标长期下来每年获得5%以上的相对收益。从成立到现在十多年的时间里,这个目标已经实现,可见这套方法是有效的。当然这过程中,并不是每年都能有好的收益。有时候投资的结果让罗伯森的团队看起来就像是天才,有时候又糟糕透了。罗伯森和团队会定时仔细研究组合中的每一个配置。针对每个配置,他们会询问自己,未来3-5年这个配置的预期收益是多少。有时候,他们会发现问题就出在机会消失了。例如过去一段时间,困境债务就是这样的问题。这种情况下,基金管理人很难做出好的投资。

 

 

 

 6. 与美国同行的不同——对冲货币风险

 

与美国同行相比,在英国配置全球资产的不同之处在于需要考虑对冲货币风险。因为大多数被投资的基金需要以美元进行投资,而像慈善基金、捐赠基金这一类在本国又有以本币支出的义务。在惠康信托和牛津捐赠基金的案例里,简单来说就是,对外的投资是美元计价的,而对外的支出或者向自己的投资者的分配是英镑的。拥有英镑资产的投资者需要考虑英镑和美元之间的汇率风险,从而更好地安排自己的支出。但这并不意味着需要时时对冲所面临的汇率风险。当英镑承压时,拥有美元资产是好事、不是风险,因而不需要对冲。所以,罗伯森的方法是不断地评估汇率风险,以决定是否需要进行对冲。虽然这一判断不是每天要做的,但必须要有一个方向性的观点。

 

对冲货币风险的难点在于,捐赠基金做的投资是长期的,而可以获得的对冲工具却是短期的,所以没有一个正确的公式来告诉投资者如何有效地对冲,更多是首席投资官自己的判断。

 

 

7. 牛津看重的两大无效市场

 

罗伯森喜欢那些相对无效的市场。目前牛津主要在关注这么两类相对无效的市场。

 

首先是英国的一些战略用地。主要是由于新增的用地需求,未来不断会有一些工业用地转化为住宅用地。牛津有专门的团队进行这个领域的投资和管理。这一项投资可能需要15到20年才能变现。正因为牛津超长期的投资期限,让牛津能够在这个领域抓住机会。

 

和很多其他捐赠基金一样,罗伯森喜欢的另一个相对无效的市场是中国。但是投资中国必须通过找到合适的管理人,才能赚到钱。

 

 

8. 长期投资主题

 

牛津长期关注这两个投资主题:

 
  •  在消费领域,从西方向东方转移。为此,牛津已建立了公开市场和私募股权的投资,来抓住这一投资主题下的机会;
  •  能源效率。牛津相信在使用能源方面的效率提升是未来的趋势。但是这个领域的难点是找到佐证的数据。这个领域业主要被ESG投资(即环境、社会和治理投资)、社会责任投资、道德投资主导。

 

 

 

9. 当前的市场如何看

 

采访时,正值新冠疫情在全世界蔓延的开端,金融市场相应地开始巨幅动荡。罗伯森对于金融市场的动荡并不惊奇。然而她发现新一代的投资者们似乎被吓到了。所以她不断提醒她的团队从1997年到1998年、2000年到2003年发生的危机。那时候,罗伯森还在惠康信托。但是有3年时间业绩是下跌的,并且是双位数的下跌。

 

在社交隔离的新常态下,她的团队通过各种线上社交工具了解被投基金的想法,例如他们看到什么样的机会和风险。这一情况下,牛津投资的大多数基金都未表现出恐慌。有一些甚至兴奋地预见未来投资收益率的提升。一些牛津投资的股票基金当前持有大量现金,但是牛津并不喜欢看到这一情况。虽然如此,罗伯森认为关键是了解事实,了解发生了什么。

 

 

10. 如何看待私募股权

 

 

桑德拉·罗伯森

 

罗伯森也投资了大量资产在私募股权。对于这一资产,除了管理人的能力外,罗伯森需要了解他们的动力是什么,是为了管理费还是未来的业绩提成?很多私募股权管理人,融了规模巨大的基金,从中收到的费用不是用于发展自己的投资平台,而只想着从中获利。所以,罗伯森特别注重了解管理人背后的动力,以及利益是否与投资者一致。

 

牛津也投资了风险投资基金。受限于较小的底层资产投资金额,通常这些基金规模较小。所以,很多优秀的风投基金只接受公益类投资者的投资。为了持续拿到这些基金的投资份额,罗伯森每一两年会邀请这些基金来牛津拜访,让他们看到这些基金为牛津赚取的钱,对牛津起了哪些积极的变化。

 

  11. 环境、社会和治理投资

 

罗伯森也是ESG投资领域的先驱,即环境、社会和治理投资。虽然这是当下时髦的一个理念,但在罗伯森看来理当如此。如果一个公司做了不利于环境、社会的事情,这家公司当然会在社会上有不好的名声,从而影响它的股价。有责任感、有道德应当是好公司定义的一部分,长期投资应该投资于这样的公司。这本该是常识。

 

而之所以现在这个理念开始热门了,是因为投资人们忘了投资的本意,只是追求战胜某一个指数,而不去深究底层公司的情况。这就出现了投资者(这里指基金)与底层被投公司的脱离。

 

气候变化也是牛津的一个投资主题,主要得益于牛津在这方面的学术氛围。具体到投资上,主要是投资提升能源效率相关的标的。当前,气候变化方面的努力遇到的主要挑战是,没有一个统一的标准。因为没有标准,就没有办法去衡量是否所作的努力有效果。同样,其实没有必要上升到道德层面来理解这一问题。人们需要对自己的所作所为负责。这也是一个常识。如果对于释放了多少污染物、气体有统一的衡量标准的话,人们就可以量化自己的行为对环境做出的影响,从而对此负责。

 

为显示在这方面的努力,牛津会定期公布投资于化石燃料的仓位,当前约有0.6%的资产投资于化石燃料开采公司。另外,在其他投资领域,主要是通过风险投资,牛津投资了一些提升能源效率的项目。这其实是一个很广的领域,涉及到方方面面,例如如何更好地进行农业种植,如何更好地购物、吃饭。这也是一个赚钱的领域,因为新的一代人都在关心这个问题,愿意为更好地节约能源来买单。

 

 

12. 过去十年有什么样的变化?

 

罗伯森认为,过去十年市场有着巨大变化。市场里具有类似长期思维的长期资本越来越多,例如养老金、主权基金和家族办公室等。而同时,市场里的信息流、噪音、羊群效应(每个人都觉得他们应该对每件事有所回应)和专用词汇也大量增加,起码是以前的10倍。

 

她认为,投资者需要意识到这些变化,需要不断重新审视过去对于事物的假设。当犯错时,投资者需要理解为什么犯错,并努力不再犯同样的错误。但是作为投资者,也要意识到不犯错误是不可能的。

 

牛津也犯过很多的错误,例如最初仅因为美国同行拥有一些对抗通货膨胀的配置,而设置这样的配置。当时这一配置主要是通过配置商品类资产实现的。当仔细思考后,牛津发现自己在这一方面并没有特长,也难找到在该领域能保持阿尔法的管理人。所以,后来牛津去除了这块的配置。这一错误并没有让牛津遭受损失,反而让罗伯森有机会重新审视自己的判断。

 

 13. 与其他捐赠基金的不同结语

 

 

虽然主要参考史文森在耶鲁建立的捐赠基金模型,位于大西洋另一侧的牛津有着自己的独到之处。不同于绝大多数捐赠基金只有一个投资者,牛津捐赠基金仅在大学内部就有着40多个不同的投资者。外部有45个慈善机构来委托其进行投资。罗伯森工作中重要的部分是向这些投资者进行汇报,向他们解释投资。

 

罗伯森说,牛津并不是为了不同而不同,只是为了找到最适合自己的方式。在英国,捐赠基金不多。虽然有同行较少的劣势,这也可以化作优势。优势在于,牛津没有太多的同业竞争压力,不用担心错过机会。牛津关注长期,业绩不按照短期来衡量,甚至没有季度业绩数据。罗伯森致力于发展出一套适合自己能力的简单、集中的投资方式。

 

结语

每一个投资者都是不同的,各有其优势。即使都是采用史文森创立的耶鲁模式,但每一个投资者都依然要根据自己的实际情况,创设出适合自己的投资方式。独立思考、不僵化地与时俱进,是考量底层被投基金的标准,也是投资者对于自己做投资的要求。罗伯森为投资者们树立了一个好榜样。



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