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资本配置者:哲学范的普林斯顿大学首席投资官

​捐赠基金模型的鼻祖大卫·史文森,为捐赠基金和慈善基金界培养了大量杰出的首席投资官,门下桃李无数。普林斯顿大学捐赠基金的现任首席投资官安德鲁·戈登,便是其中的佼佼者。
史文森也是出了名的不拘一格降人才。戈登可能是其中最不拘一格的那一位。毫无投资经验,在进入耶鲁捐赠基金前做着八竿子打不着的摄影工作。就是这样一位人才,被史文森相中,之后从耶鲁辗转去到普林斯顿大学捐赠基金,一呆便是25年。这期间,他从头开始搭建投资团队,将30亿美元的捐赠基金发展到现今225亿,是所有大学捐赠基金中业绩最好的之一。

本期我们就要讲述这一位有意思的首席投资官,安德鲁·戈登。点击这里收听原版访问

目录

1 摄影师出身的首席投资官

2 直接投资到委托外部管理人的转变

3 投资的原则

4 普林斯顿的优势:长期和共同的价值观

5 当外部基金业绩不优秀时,如何处理?

6 如何思考资产配置

7 具体的资产配置

8 同一个团队,同一个梦想

9 选择基金:偏好一致性

10 如何看待美国股票?

11 如果看待对冲基金?

12 基金变大时,如何处理?

13 如何看待对冲基金的费率降低

14 普林斯顿如何发掘人才、组建团队

15 投资是艺术还是科学?

16 关于未来30年的观点

17 人生建议

结语

 

 

1. 摄影师出身的首席投资官

 

在杜克大学攻读哲学专业的戈登,在本科毕业后,着实迷惘了一阵。热爱摄影的他,在打了一阵子不靠谱的工后,终于找到了一份为艺术家摄影的工作,令他开心不已。之后,又进入一家百货公司的广告部门,开始从事广告摄影,并借此机会逐渐接触了管理,虽然只是低级别的经理助理。从管理10个摄影师的工作中,哲学专业的戈登开始对组织管理架构感兴趣,希望能找到一种能够让员工提高生产力、享受收益的架构。这促使他去申请了耶鲁管理学院,学习管理。在获得录取后,戈登延迟了一年入学,去了一家小型资产管理公司任职分析师,按他的说法,他当时的工作更像是一个股票价格的人工绘图机,并不令他喜欢。

 

戈登始终在寻找的是一种对于社会也能产生影响的工作。当他听到社会责任投资时,他一度认为那就是他寻找的工作,并立马对此展开研究。但很快,在一次与耶鲁捐赠基金的沟通中,他发现社会责任投资在当时并不可行。在副首席投资官Dean Takahashi的说服下,他转而加入了耶鲁捐赠基金,开始在史文森手下进行对冲基金投资。80年代仍是对冲基金发展的早期。戈登曾经编制过一张全球对冲基金的清单,不消两页纸便已列尽当时所有的对冲基金。

 

在耶鲁捐赠基金工作多年后,戈登加入了他的母校杜克大学的捐赠基金,成为了投资上的二把手。一年半后,普林斯顿大学捐赠基金向其伸来橄榄枝,邀请他成为首席投资官,几乎从零开始搭建投资团队。戈登于是在普林斯顿的首席投资官这一位子上一呆便是25年,期间更是屡创佳绩。

 

英雄不问出处。戈登从摄影师转行成为令人景仰的常青藤大学首席投资官的经历,是不是也让你看到了在资产管理行业的希望了呢?

 

 

2. 直接投资到委托外部管理人的转变


戈登加入普林斯顿捐赠基金时,正值它的转型期。历史上普林斯顿捐赠基金有着优秀的业绩,主要是通过直接进行股票投资获得的。之后,它后一任的首席投资官同时还经营自己的房地产生意,自身原有的业务比较繁忙,所以普林斯顿开始进行外部委托投资。当时这一捐赠基金并没有成形投资团队,只有一个首席投资官,一名投资成员,外加两名秘书。
 
戈登加入后,花了多年的时间向信托董事会宣传、教育耶鲁式的捐赠基金投资的哲学理念、框架、管理构架,并开始在这一理念下构建投资组合。这一理念下,捐赠基金的员工在投资决策中起主导作用,而不是像以往那样投资决定主要由董事会做出。这在当时是非常领先的理念。实际上,戈登向董事会提意的构架并没有将如此多的责任委托于投资团队。是董事会极为领先地让戈登的团队承担了投资决策中的绝大多数责任,给予了戈登极大的信任。
 

这种授权模式经历了接下来的亚洲金融危机、互联网泡沫等危机的考验,并取得了很好的成果。现在对于戈登的问题是,董事会太过相信戈登团队,而很少过问投资的细节。戈登希望获得董事会更多的关注,以便让董事会更好地了解每一个被投资的基金以及投资的现状和挑战。

 

 

3. 投资的原则

 

在投资前,首先要思考的是投资的原则。对于戈登来说,首先要想明白:

 

  • 投资的目标是什么

  • 投资者天然具有的优势是什么

  • 如何获取优势

  • 是否具有不可改变的劣势

 

正是因为想明白了这些问题,其中一个直接的答案是要通过外部的基金管理人来进行投资。外部的基金有着更好的激励机制,来获取某个领域最好的人才。这些人才能够深入每一个投资的细节去探究。

 

4. 普林斯顿的优势:长期和共同的价值观

 

既然捐赠基金给不了高额的报酬,如何才能吸引人才呢?在戈登看来,普林斯顿主要有以下几点优势:

 

首先,捐赠基金投资是一项极具挑战的工作,需要在拥有长期眼光的同时,融合短期的观点。并且,需要和被投基金一起并肩作战。这就意味着大量的分析、数据和出差。
 
其次,这是一个竞争激烈的行业。每个参与者拥有同样的工具,在这样的情况下,要取得比别人更好的收益,这是极大的挑战。
 
第三,是为捐赠基金工作的使命感。这也是戈登在其选择职业时极其看重的影响力部分。
 
第四,最让戈登自豪的,也是让他每天愉快地去工作的重要原因是他有一群共同价值观的同事。
 
在投资中,戈登认为普林斯顿关键的优势在于长期。正如同一句谚语所讲,好的客户成就好的设计师,好的老板成就好的员工。普林斯顿捐赠基金的长期,很大程度上源于董事会对于戈登的信任,可以自由地让戈登去进行一些看起来不令人愉悦的投资,特别是一些逆向的投资。这样长期的运营下,普林斯顿也积累了自己的网络,例如曾经投资的基金网络。普林斯顿乐于与他们合作,而非竞争。
 
那么多长是长期呢?10年是否算长期呢?在戈登眼中,长期不仅是10年。他希望在10年结束时,能让自己的组合为下一个10年做好准备,并具有巨大优势。
 

 

如此长期的情况下,下一个问题是你能够在既定的路线坚持走多久。如果不知道这一“长期”未来的结果的话,将会错失沿途的信息。所以,长期投资的同时,需要平衡的是知道何时关注那些短期的失望。其中的关键是,认识到理念比数据更重要,而这些理念常常未经实践验证。戈登很有意思的一个观点是,总有些时候,当数据不支持一个理念时,要认识到这个数据可能是错的。这也是普林斯顿后天获得的优势之一。这样与众不同的观点,估计需要像戈登一样有哲学思考的人,才能认同。

 

5. 当外部基金业绩不优秀时,如何处理?

 

通常进行基金组合投资的投资者会进行量化的基金归因研究,来分析基金的业绩。当业绩不佳时,投资者们通常会根据归因分析来理解业绩不佳的原因。然而,戈登认为,不值得在归因分析上大花力气。戈登希望,能够用一个简单的理由来解释这一问题。通常他会坐下来,和基金一起来讨论:通过探讨组合里的每一个标的,来了解发生了什么事情、如何看待未来的前景,并了解其中的逻辑。如果认同基金对于未来的逻辑,普林斯顿会坚持投资这一基金,不进行赎回。正是因为这样的一种思维方式,让普林斯顿能够投资一些没有过往业绩的基金。而常常这些基金,为投资者创造了优秀回报。
 
投资中,“人”最重要。所以,重要的是去理解基金背后的人,他们具有什么样的优势,以及他们是否充分利用了自己的优势去投资。
 
基金投资中,很重要的是理解“代理人问题”。基金管理人常常是在形势最好的时候,养成了坏的习惯,常常将自己的利益区别于投资者的利益。
 

在投资基金时,需要理解基金的投资收益来源以及它的投资方法是如何带来收益。没将这些问题搞明白的话,哪怕其他投资者在其中赚了大量的钱,普林斯顿也不会进行投资,因为普林斯顿不知道在情况变化时,该如何让自己有信心继续投资于这样的基金,例如黑盒子的交易策略,或者过去的优秀业绩主要源于基金经理有很高的市场感觉。

 

6. 如何思考资产配置

 

对于一个投资者来讲,投资前需要思考的第一个问题是投资要取得的目标是什么。对于普林斯顿来说,目标是获得年化10%的名义长期收益,也就意味着5-6%的真实复合收益。每年捐赠基金需要支出5%来承担学校的费用。对于中国的投资者来说,这个收益似乎不高。但其实是很难获得的收益。
 
在设置了目标以后,就可以来设计资产组合。戈登说,没有正确的资产组合,只有适合的配置。一个90岁的老太太的资产配置与一个年轻人是很不一样的。在配置时,非常重要的因素是思考可以承担多少的非流动性,决定了这一点就能设定基础配置。
 
普林斯顿将设置了两种配置:一是按照最长的投资期限来设定政策组合,二是根据中期的情况来调整长期的政策组合。政策组合按照资产类别的长期特征以及投资者所具有的优势来设定,而不考虑当前资产的估值,可以把它视作是机构的中性默认配置。
 
同时也要认识到,根据市场、经济所处的位置,中期的目标可能不同于长期配置。所以,普林斯顿还设置了中期的资产配置。
 

 

但是,总体来讲,普林斯顿的资产配置是比较自下而上的,他们这样的操作可能在机构投资者里面也不多见。当他们发现一个优秀的管理人时,即使这个策略或资产已经达到了配置目标,普林斯顿可以为了这个管理人而增加目标配置。

 

7. 具体的资产配置

 

 

从整体资产组合来讲,因为普林斯顿希望获得比较高的收益,所以偏向于配置权益类资产。当前的配置状况如下:

 

  • 10%:美国股票多头基金;

  • 6%:其他地区的股票多头基金;

  • 10%:新兴市场股票多头基金;

  • 25%:对冲基金;

  • 25%:私募股权;

  • 19%:实物资产(包括公开市场和私募市场);

  • 5%:固定收益。

 

因为认为美国股票市场过热,特别是科技股,普林斯顿正在逐渐降低美国股票的仓位,转向国际市场,也在将科技股的配置调整至价值股。

 

 

在2008年金融危机时,普林斯顿向私募股权投资了大量资金。这虽然给普林斯顿带来了巨额收益,但也让普林斯顿在流动性上处于劣势。所以,戈登在重新考量对于私募股权的配置。也可以看到,戈登的一些观点是提前于市场反应的。所以,自2009年以来的美股大牛市,让人们开始质疑捐赠基金式的分散化投资。对比标普500指数,有些人认为分散化投资不仅没有回报,而且还有不低的成本。但新冠疫情导致的市场反转,验证了戈登早前的判断。

 

8. 同一个团队,同一个梦想

 

在未来5到10年里,普林斯顿的资产组合主要是自下而上地进行构建。在进行某一项投资时,戈登会将其置于整个资产组合进行考量。作为资产配置者来讲,同时看多个资产类别是其重要的优势,可以更好地感知资产种类的周期性。例如,虽然房地产投资的回报不像私募股权那么高,但是资产配置者知道终有一天房地产投资获得高回报的时刻会到来。当然,资产配置者并不知道房地产好的时候,哪类资产会不好。所以,需要将资产放到一个组合的角度去考虑。普林斯顿采用自下而上地方式来构建资产组合,即需要确保这一类资产或策略确实是某一管理人的擅长所在。

 

 

9. 选择基金:偏好一致性

 

在选择基金时,投资者注重基金与投资者的利益一致性。普林斯顿当然也不例外。除此以外,普林斯顿还强调偏好的一致性,希望基金的偏好与普林斯顿一致。戈登希望找到在思维方式上天然就与其一样的人,而不是因为投资合同的要求而让这些基金如此思考。在这样的情况下,再讨论是否投资,以及投资的合同如何撰写。

 

 

10. 如何看待美国股票?

 

 

采访时,普林斯顿配置了10%的资产在美国股票策略中。为什么是10%,而不是9%或者11%?这其实只是一个主观的决定。普林斯顿奉行自下而上地进行配置,他们并不是那样在乎对于市场的跟踪程度。例如,这10%的,美国股票策略中有40%,也就是总资产的4%,配置进了一个专门投资医疗行业中“坠落的天使”的基金。如果重视对市场的跟踪误差的话,绝不会这样配置。对于普林斯顿来说,底线是和优秀的人一起合作。戈登认为,大多数投资者容易犯的错误是过于分散。需要对自己、对团队建立起信心。而基金投资中信心的基础,来源于管理结构。

 

 

   11. 如果看待对冲基金?

 

 

戈登进入这个行业时,最早是在耶鲁捐赠基金研究当时仍处于发展早期的对冲基金。当时戈登做了一份全球对冲基金的清单,只需两页纸就已列尽这些基金。
 

这个领域是在过去10年备受打击的行业。戈登说,如果只是获得这个领域的中位数回报的话,就不应该投资这个领域。普林斯顿依然投资了对冲基金,是处于对自己选择管理人的自信。目前普林斯顿25%的资产投资到了15个对冲基金管理人。可见,平均到每家对冲基金的配置是很大金额的。但是这并不意味着,每一家获得了同等的配置。普林斯顿采用了杠铃策略,对于一些基金配置的金额远大于其他基金。杠铃策略在其他资产类别的配置里也被广泛运用。其中有一些基金的投资是随着时间而自然增长的,一开始的配置并没有那么大。

 

 

 12. 基金变大时,如何处理?

 

 

规模是业绩的敌人。但是,当基金因为业绩好而吸引更多资金投资时,这似乎是一个绕不开的悖论。而戈登对这一问题的看法似乎与众不同。
 
戈登认为规模不总是业绩的敌人。当基金成长时,有一些情况下,普林斯顿愿意继续去支持这些基金,例如基金有很好的投资标的需要大量的资本来投资。但基金需要将这些情况讲明白,让投资者能够认同。
 

也可以看到,一些基金的成长要比其他基金要好。戈登关注这些基金是如何成长发展的,特别是它的策略如何进化。如果一成不变地坚守原来让基金成功的策略,当今的市场可能不再奖励这一策略,于是策略就失效了。所以关键的问题是,基金是否足够聪明地成长,来让投资者的信心得以持续。

 

 

 13. 如何看待对冲基金的费率降低

 

由于过去一段时间,对冲基金收益不好,包括养老金在内的一些投资者迫使对冲基金降低费率。而普林斯顿不是逼迫对冲基金降低费率的投资者中的一员。他们希望能够优化费率,而不是将费率减到最低。戈登说,他们希望给到基金的管理费能够让基金执行其策略,但不会使他们极其富有。基金变得富有的前提是他们为投资者创造了好的收益。即使基金给了很低的费率,只有当基金能够给投资者提供额外的投资收益时,才能让收取管理费变得合理。

 

 

 

14. 普林斯顿如何发掘人才、组建团队

 

普林斯顿大学

普林斯顿的团队成员,大多是自己培养出来的。只有当需要急着配置某一类资产而等不及自己培养时,才会对外招聘。每年,普林斯顿会招聘1到3个本科毕业生,主要是从普林斯顿大学进行招聘。

 
戈登希望找到那些第一性原理的思考者,而不是只会去学习一个现成的配方的人。正是这一个原因,普林斯顿不倾向于从其他类似机构寻找人才,因为这些人通常被某种理念所教育过并相信这种理念,而这种理念在未来是否可行并不可知。
 
在团队的职责分配上,普林斯顿首先强调整个团队具有共同的目标。在构架上,每一个资产类别会有一位资深的成员来负责,这样才能让这些团队成员感受到对于某一项投资的责任感。而对于初级成员,普林斯顿曾经尝试过多种方法来划分其职责。通常,这也取决于这名成员的情况。
 
在决策时,普林斯顿的方法很有趣。戈登会让投资团队的所有16名成员都同时参与投票,并且在投票前总是会让所有赞成和不赞成的声音得到充分表达。特别是不赞成的声音,戈登会特意安排成员担任“魔鬼代言人”这一角色。当然每一个投票的分量是不一样的。戈登内心有一套算法,来决定每一个人的投票权重。这一过程被成为“牛熊程序”。
 

这并不是戈登从一开始就执行的决策方法,而是从全球金融危机开始的实践。当时2008年金融危机的影响尚未尘埃落定。在一次飞行旅途中,戈登在反思自己最为错误的10个决定。他发现最错误的决定大多数有一些“政治”因素在里面。在之前的决策过程中,他总是最后一个向一个投资项目提出问题。他的提问常使提出这项投资动议的成员受挫,而受挫的程度和投资动议的质量是不相关的。同样,戈登提出的投资动议也会遭遇同样的问题。所以,通过同时投票的牛熊程序,让决策的程序去个人化,并且尽可能去除了过程中因权力而不是问题的质量而导致的偏见。

 

 

15. 投资是艺术还是科学?

 

在现在数据越来越多的情况下,有种趋势是仅靠数据就可以进行投资。有些人确实依靠获取更多不为人知的信息优势来取胜。但戈登并不如此思考投资,特别是对于长期投资。戈登始终认为投资的关键是人。投资需要有一个基本的前提假设,就好像是一个船的引擎。所以,越来越多的数据并没有改变任何东西。戈登始终关注的是投资的“引擎”,是定性的,而非定量的。
 
戈登认为,投资是科学,也是艺术。投资中重要的是,了解有哪些路可以走,以及理解你所选择的路。常常将投资纯视为科学的人犯的错误是,试图用科学的方法来解释他们的直觉。
 
所以,对于资本配置者而言,他们的职责是找到一些优秀的人,与他们同行。选择同行的人比何时投资,甚至比投资于什么更重要。最令戈登兴奋的是找到那些进行定性研究的基金管理人。
 
对于基金而言,戈登认为他们需要很好地在聪明的投资者和有钱的投资者之间进行选择。虽然有钱的投资者通常更好服务,但是基金真的要偏好这些有钱的投资者吗?

 

 

 

16.  关于未来30年的观点

 

往后看30年,戈登认为未来会比现在有更大的波动性。当然,任何时候,总有人会说当前是风险最大的时候。当前的情况是,利率很低,资产价格过高。戈登认为,总有一天世界会从震惊中醒来。当前,有一些风险是可见的,有些是不可见的。普林斯顿尽量不做自上而下的预测。因为对于宏观,总是要做很多的判断,而判断越多越容易出错。
 
与一些捐赠基金模型下的投资者不同的是,普林斯顿会对冲一些比较大的仓位。例如,普林斯顿大量投资了中国,所以对冲了人民币的风险。

 

 

17. 人生建议

 

戈登的职业经历,很曲折,也很精彩。他建议年轻人遵循自己天然热爱的事物。当你选择了一件事情时,按照戈登始终不忘的来自其父母教诲——不论做什么,都把它做好。
 
戈登也向读者们推荐了他最喜爱的一本书——«自私的基因»。他认为对于一件事情,总是有多个选择的,不要纠结于哪一个选择是最好的,因为最重要的是向前推进。
 

 

 

 

 

结语

 

在耶鲁捐赠基金工作多年后,戈登加入了他的母校杜克大学的捐赠基金,成为了投资上的二把手。一年半后,普林斯顿大学捐赠基金向其伸来橄榄枝,邀请他成为首席投资官,几乎从零开始搭建投资团队。戈登于是在普林斯顿的首席投资官这一位子上一呆便是25年,期间更是屡创佳绩。

 

英雄不问出处。戈登从摄影师转行成为令人景仰的常青藤大学首席投资官的经历,是不是也让你看到了在资产管理行业的希望了呢?

 



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